宏观月报201605

本月观点

股指方面：4月股市整体以震荡为主，月中伴随各项超预期经济数据的公布，两市创出3月反弹以来新高，但量价配合不理想，增量资金入场意愿不强使得两市短暂横盘，出现“该涨不涨”的局面。4月20日市场平衡被打破，两市大跌击穿多根均线破位撤至3000点下方，4月下旬市场以阴跌方式回调整固，量能出现了明显的萎缩。

由于本轮反弹的核心原因在于政策面与基本面的预期修正带来的风险偏好提振，因此反弹能否延续也就需要考察反弹逻辑是否依然成立。政策方面，注册制和战略新兴板的延后因素早已被市场反映完全，4月美联储议息会议结果符合预期，联储声明也未出现超预期的鸽派言论，加息延后使得新兴市场喘息契机犹存，人民币汇率有望维持稳定。但宽松预期的货币政策边际上出现了改变，体现为央行面对大量的流动性缺口并未选择降准对冲，以及并非空穴来风的“央行对4月信贷压缩进行窗口指导”传闻。

基本面上，3月工业企业利润继续好转进一步印证一季度经济复苏明显，但4月PMI数据预示需求端虽延续温和改善但环比出现走弱迹象，企业对经济复苏持谨慎态度，“众望所归”的补库复产周期“败兴而归”，经济回暖已流露出疲态。同时，虽然蔬菜价格出现了明显的回落，但猪肉价格涨势延续，大宗商品一度上演涨停潮，通胀压力犹存。

我们认为货币政策的边际收紧与经济回暖的边际减弱是破坏反弹逻辑的关键因素，同时信用违约事件加速债市调整，信用风险向股票市场传导对投资者风险偏好形成打压，而估值回升也使市场在利率有抬头可能的情况下更为谨慎。

结论：整体而言，市场依然面临着投资者信心不足，观望情绪浓厚，市场热点不足，赚钱效应缺乏，资金参与热情偏低的不利影响。盘面上，层层套牢盘与估值压力将限制反弹高度，而救市资金的托底也使市场下方有所支撑，存量格局下的市场将继续以弱势震荡的形式调整整固，反弹的延续需要政策面和基本面的进一步催化与增量资金的大量入场。

债市方面：4月以来央行对流动性的呵护出现了边际上的变化，一度引发市场对货币政策转向的担忧。一方面，市场满心期待久旱逢甘雨的央行降准不断缺席，加之MPA考核、缴税缴准等因素，资金面整体维持紧平衡状态；另一方面，对于MLF集中到期和大额逆回购到期等对资金缺口影响较大的情况，央行选择以滚动续作的方式对流动性进行及时合理的补充，且一旦市场资金面表现出一定程度的宽裕，央行即回笼资金收缩流动性。从4月央行对流动性的投放情况来看，货币政策出现了从相对宽松向更为稳健的转变。

除了流动性变化，经济基本面继续改善以及商品市场“涨”声雷动导致通胀压力延续同样是债市调整的核心因素，而4月出现“交易成本被提高”与“刚兑信仰被打破”这两剂催化剂更是加速了债市利空的发酵，调整步伐因此加快。但近期经济改善的力度出现减弱，财政部为营改增“漏洞”打“补丁”，中铁物资暂停交易债券受到托管，城投债提前兑付取消，使得上述不利因素边际上出现不同程度的改善。

结论：我们认为，尽管部分信用债风险得到缓释，但大量产能过剩行业公司债券即将到期以及信用评级下调导致信用债估值面临压力等客观因素并未得到实质性的改变，信用风险仍将继续释放，加之流动性边际收紧资金面波动仍大，信用风险上升导致金融机构主动去杠杆，风险偏好下降资金赎回压力加大等方面因素，信用债调整仍未结束。同时，利率债也面临经济企稳、通胀抬升、供给增加的压力，此外信用违约带来的流动性冲击也将继续引发利率债的同步调整。5月整体债市调整仍将延续，预计10年期国债收益率将在2.9%-3.2%之间波动。