受替代消费支持 淀粉与玉米间的价差将进一步扩大

近期，大连市场玉米和淀粉合约在摆脱了过去较长时间疲弱格局后份份强力上攻，淀粉市场更是一度出现久违的涨停板。淀粉1609合约与玉米1609合约间的价差在突破了400元/吨的压力位后，上涨空间已经打开，淀粉与玉米间价差扩大的趋势已经确立。

玉米市场抛储压力重

据统计，截止4月15日，东北地区临储玉米入库总量已突破1.15亿吨，达11593万吨，周度增加250万吨。预期到4月30日临储收购截止日，东北地区临储玉米收购量大约在1.2亿吨左右。从近几年玉米临储收购情况看，2012/2013年度临储总量在3083万吨，2013/2014年度临储总量在6919万吨，2014/2015年度临储总量8329万吨。这三个年度里临储收购总量约为18331万吨，同时期，跨省移库粮总量约为2077万吨。另外，2014、2015年度东北临储玉米拍卖成交量分别为2595万吨和582万吨。，在2015/2016年度初期，东北地区临储玉米库存总量约为13077万吨。考虑到今年以来东北地区有少量的陈玉米定向销售，预计到4月30日，东北地区玉米库存总量约为2.4亿吨左右。2015年，我国玉米总产量为22458万吨（国家统计局数据），东北地区玉米2.4亿吨左右的库存量已经超过了全国一年的产量。

玉米的“天量”库存是政府去库存化政策的主要考量，目前政策粮去库存化已经启动，临储陈玉米定向销售也将在临储收购截止后大规模展开。近期，中储粮已陆续将各地的2013年产陈玉米投放市场，其中河北、河南产区价格在1500~1640元/吨不等，吉林地区价格1750元/吨；近日有消息称，中粮集团旗下大型酒精厂正在与中储粮对接购粮事宜，将2012年产玉米进行定向销售，价格或在1300元/吨左右。陈玉米的定向销售，不仅增添了市场供应量，其价格也会对的玉米市场形成拖累。

淀粉加工企业有挺价意愿

4月20日，山东省东部地区三等玉米进厂价格为1660元/吨，玉米淀粉出厂报价为2120元/吨，按照1.4吨玉米（含14%水分）可以提取1吨玉米淀粉、每吨原料玉米加工费为380元计算，每吨原料玉米加工提取玉米淀粉后亏损90元。显然，近期淀粉价格的下跌导致加工企业经营亏损的主要原因。随着周边市场众多大宗商品价格走强、生猪蔬菜价格大幅上涨，淀粉加工企业对产品淀粉的挺价意愿在逐渐增强。

淀粉替代消费增加

目前，在我国南方地区以泰国进口的木薯为原料加工后的木薯淀粉出厂价格约在2800元/吨左右，而以国产玉米为原料加工后的玉米淀粉出厂价格约在2100元/吨左右，玉米淀粉比木薯淀粉价格低700元/吨左右。国产玉米淀粉性价比优势明显，现阶段，南方地区玉米淀粉被广泛用于对木薯淀粉的替代消费。

在我国，玉米淀粉的诸多下游需求领域中，淀粉糖是用量最大的行业，约占玉米淀粉消费总量的55%，淀粉糖消费量的增减直接影响到玉米淀粉消费量的变化。淀粉糖的主要深加工产品是结晶葡萄糖和液体葡萄糖，这两类产品约占全部淀粉深加工产品总量的82%。在室温下，10%的蔗糖与果葡糖浆混合，可以实现与完全使用蔗糖相同的甜度和口感，而且成本更低。所以，淀粉糖对白糖具有非常强的替代效果，其上游原料淀粉与白糖也具有较强的相关性。

我们把广西柳州白砂糖现货价格与山东省东部地区玉米淀粉出厂报价进行比较可以发现，过去10多年来，两者的相关性为0.84，两者具有较高的相关性。再把两者的价格进行相比，观看比价的历史波动规律。由比价波动趋势图可以发现，白糖与淀粉比价波动具有很强的箱体特征，历史箱顶在2.6附近，极端高点出现在2006年1月27日的2.68，历史箱底在1.2附近，极端低点出现在2014年9月9日，为1.15。至2016年4月20日，白糖与淀粉的比价为2.63。显然，现阶段白糖与淀粉的比价已经处于历史的箱顶区域，比价进一步上升空间非常小，相反，比价向历史中位区域的回归空间却很大。

白糖与淀粉比价向历史中位区域回归无外乎两个条件，要么是白糖更弱，要么是淀粉更强。据国际糖业组织（ISO）在2月旬发布的报告称，2015/2016年度全球糖产量为1.668亿吨，低于2014/2015年度的1.712亿吨。2015/2016年度全球消费量预计为1.719亿吨，2014/2015年度为1.689亿吨，2015/2016年度全球白糖产出与消费缺口为510万吨。在中国，据有关行业组织统计，2014/2015榨季，国内食糖产量为1056万吨，同比下降276万吨，预计2015/2016榨季全国产量将继续下跌，预计为900万吨，同比下降156万吨。2015/2016榨季全国白糖产需缺口约为650万吨，这些缺口将由进口糖、储备糖拍卖及部分走私进行弥补。可以预见，在国内外白糖市场产出与需求出现缺口的情况，国内外糖价的走强是大势所趋。所以，白糖与淀粉比价的回归只有依靠淀粉价格的强势来实现，相对白糖价格，玉米淀粉的价格已经被低估。

淀粉基差相对强势

我国玉米和玉米淀粉的年产量大约分别为 2.2亿吨左右和2500万吨左右，相对玉米市场，玉米淀粉因产量规模相对较小，玉米淀粉期货市场也就具有活跃度更高、投机性更强的特征。2015年下半年以来，央行的多次降准降息使得资金借贷和使用成本降低，资金流动性更为充裕，在此背景下，众多大宗商品价格份份上涨，生猪和蔬菜价格攀上历史高位。

在上述宏观金融背景下，玉米和玉米淀粉期货都很难独善其身，3月份以来，玉米和玉米淀粉期货在现货价格仍然疲弱的情况下，均实现了不同程序的上涨，由于灵活性和投机因素使然，玉米淀粉期货价格相对现货价格的强势远超玉米。这里不彷把3月份以来玉米和玉米淀粉的基差进行一番比较，以吉林省长春地区的玉米和玉米淀粉价格为例，3月1日，玉米期现基差为330元/吨，玉米淀粉期现基差为363元/吨，至4月20日，玉米的基差为37元/吨，淀粉的基差为-84元/吨。该时间段里，玉米基差涨了293元/吨，淀粉基差涨了447元/吨。显然，相对玉米期货而言，淀粉期货的表现更为活跃、投机性更强，相对涨幅也更大。

结语

玉米市场因庞大的库存需要在较长的时期内承受抛储压力，淀粉市场因为加工利润亏损，加工企业对产品淀粉的挺价意愿增强。另外，货币政策宽松的背景下，众多大宗商品价格上涨也会促进玉米和淀粉价格的回升，由于淀粉市场具有相对玉米市场更为活跃和投机性的特征，在期货市场上，淀粉价格相对玉米价格就更显强势。玉米和淀粉市场的这些特性，决定了在未来的一段时间里，大连市场淀粉与玉米间的价差将会进一步扩大。

在操作上，推荐买玉米淀粉1609合约抛玉米1609合约进行跨品种套利，价差在400元/吨到500元/吨之间都可选择逢低买入的机会，价差在600元/吨之上可逐步减仓。