【政策预测】资金面趋紧探析央行降准时点

核心摘要

最近一周，央行再次频繁使用七天逆回购，量能持续放大，一周已投放8700亿元的流动性，净投放量高达6800亿元。此外，针对中期借贷便利（MLF）的到期，及时进行延展，与4月13日、18日分别投放2855亿元、1625亿元，不过对于5510亿元的MLF到期，仍显意犹未尽，缺口逾1000亿元，并且4月份是传统商业银行缴存于企业缴税的时间周期，银行超储率已出现下滑，银行间SHIBOR持续上升，市场流动性异常紧张。考虑月底美联储将于4月26、27日进行今年第三次利率决议，会中若传出鸽派言论，将提升央行的降准预期。

逆回购越频繁放量降准预期越浓厚。从SHIBOR隔夜利率走势可以看出，在最近数日连续上行，仅本周已上证4个BP（400基点），并创2月26日以来的新高，彼时SHIBOR隔夜利率为2.0480%，此时隔夜利率为2.0380%，鉴于此，央行再次提升短期逆回购量，本周已投放8700亿元的流动性，净投放量高达6800亿元，不过似陷入投放越多流动性越紧张的涡旋之中，实则不然，7天逆回购虽能饮鸩止渴，不过下一周就会同样额度的回收流动性，对于MLF，央行对此操作并未扩大，目前市场资金缺口仍高达8000亿左右，唯有降准方可一劳永逸。

资金面紧张与通胀低位是前提。针对央行货币政策目前的窘境，央行首席研究员马俊亦表示对于货币政策宽松将异常谨慎，所以我们对央行从2012年至今的8次降准中，通过数据统计分析，以此考察央行降准必要与否。在2005年，存准率还在7%左右，不过自此开启上行之路，即使在07、08年次贷危机期间，仍从9.5%上调至17.5%，央行也仅在08年略显下调2个百分点至15.5%。之后，继续上行之路，直至2011年达到最高峰21%。

2012年通胀大幅下行至1时代，经济下行压力加大，其次，就是流动性异常紧张，从SHIBOR隔夜利率即可观测到，一度突破5%的历史相对高位，央行首次降准亦在预期之中。

外汇占款流失与经济下行叠加资金面紧张。更引人入胜的则是2015年始至今的6次降准，降准频率不可谓不高，降准的因素多种多样，既有国内正面临经济增速换挡，又有美联储从14年始的加息预期的市场引导，从而致使人民币汇率风雨飘摇，美国的回收流动性，将造成新兴市场资金的大举回流，从我国来看，就是外汇储备在2014年8月达到峰值3.97万亿美元，随后一路下行，一直到今年3月的3.21万亿，从2005年始，新增外汇占款已成为投放基础货币的主要来源，金融机构口径外汇占款从14年14年7月的29.49万亿元15年底仅有26.59万亿元，接近3万亿元流失，从15年8月央行汇改流失力度现失控格局。

央行在15年2月降准之后，已陷入路径依赖，一发不可收拾，经济下行、外汇占款流失、股灾等多种因素集聚，显现到SHIBOR走势，就是每次处于阶段性高位，央行皆会下调存准率，大型金融机构已从20.5%下调至17%，相比国外6%左右的水平，准备金仍有很大空间。

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