曹中铭：再融资与现金分红的漏洞待补

2015年度上市公司的年报，从目前的情形看，高送转仍然是其中的一大看点。据笔者不完全统计，截至上周六，沪深两市已有1339年家上市公司披露2015年报，10送转10及以上的高达170家。其中，10送转20及以上的为20家，像浩丰科技、棒杰股份、佰利联等更是分别推出了10转28、10转26、10转25及包含现金分红的利润分配方案。

与上市公司高送转相辉映的是高分红现象。数据显示，10派10（含税，下同）及以上的上市公司达11家。其中，贵州茅台10派61.71元，成为名副其实的“派现王”，中国建筑以10派58元位居“老二”。值得关注的是，贵州茅台去年实现净利润155.03亿元，分红总额为77.52亿元，相当于一半利润分配给股东。宇通客车分红方案为10派15元，但其2015年度实现净利润的35.35亿元中的33.21亿元“被分配”，比例达到93.9%。最壕的分红则为双汇发展，其分红方案虽然为10派12.5元，并不算最高的，但2015年净利润42.56亿元中的41.24亿元用来分配，比例高达96.9%。这些上市公司均堪称高分红的典范。

与高送转的数字游戏相比，高分红却是实实在在回报投资者。某些上市公司实施现金分红，一方面是出于回报投资者的需要，另一方面显然也与再融资与现金分红挂钩的规定密切相关。根据《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（下称《若干规定》），上市公司如果要通过公开发行股份（包括配股、公开增发、发行可转债等）实施再融资的，其“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。否则，上市公司将不符合公开发行证券的条件。因此，与多年前相比，近年来上市公司分红稍显“积极”，这与监管部门的倡导有关，也与相关规定的出台有关。

公开发行股份实施再融资虽然与现金分红挂钩，但如果上市公司以非公开发行的方式实施再融资，即使其最近三年扮演着“铁公鸡”的角色，只要其它条件许可，同样可以从市场上圈到钱。而且，由于非公开发行（定增）还存在程序简单、费用低廉、易于成行等方面的优点，因而成为了上市公司的最爱，上市公司每年通过定增方式实现的再融资额，均要远远高于当年IPO融资额。如财通基金的报告显示，截至2015年12月31日，全年累计实施定增853次(含三年期)，募集资金总额13614亿元，实施次数相较2014年同比上升74.80%，市场规模同比增长99.40%，延续了自2013年以来的快速增长趋势。其中，以现金认购的一年期定增项目近5年保持高速增长态势，2015年全年募资规模达3976亿元，增发次数250次。必须指出，新股IPO常常受制于市场行情，而定增则受其影响要小得多。因此，如果说IPO融资来势凶猛的话，那么定增融资更是猛于虎。

由于定增与现金分红无关，且又拥有多方面的优点，因而定增早已成为上市公司实施再融资的最主要手段，这实际上也导致再融资与现金分红挂钩的规定形同虚设。显然，这亦是再融资与现金分红制度建设上的一大漏洞。

其实，除了《若干规定》，倡导上市公司现金分红或用法律的形式固定下来。去年一审的《证券法》修订草案，其一大看点即为新《证券法》中将增设现金分红制度，如《证券法》修订草案就要求上市公司在章程中需明确现金分红的具体安排和决策程序。即使如此，就像此前的诸多规章制度一样，上市公司仍然可通过各种方式进行规避。

在上市公司的定增中，有通过定增发行股份购买资产的，或通过定增融资的，还有定增购买资产 定增融资的。相对而言，定增融资由于没有现金分红的门槛，对那些通过现金分红获取再融资资格的上市公司来说并不公平。进一步讲，这不仅是制度建设上的漏洞，也制造了制度上的不公平。

资本市场作为一个优化市场资源配置的场所，即使是定增融资，也应该有一定的门槛，否则，就有可能导致“劣币驱逐良币”的故事反复重演。因此，为了让《若干规定》不再形同虚设，为了新《证券法》的现金分红制度不成为摆设，我们不妨对定增也采取一些限制性的举措。笔者建议，上市公司定增发行股份的，如果仅仅只用于购买资产的目的，则定增无须与现金分红挂钩，如果单纯地进行定增融资，或者实施定增购买股份 定增融资的，则均应符合《若干规定》的相关要求。如此，再融资与现金分红的制度漏洞堵上了，投资者的回报将更有保障，上市公司现金分红将会真的变得积极起来。