华泰期货一季度铁矿石报告

需求预期拉动，一季度黑色带动商品整体反弹

一季度，黑色带动周边工业品呈现大幅反弹，表现异常抢眼。铁矿石指数从去年12月290元低点反弹至440元高点，累计幅度高达50%。驱动因素上，一季度以来政府频频释放的货币、房地产宽松措施燃起市场对新一轮需求刺激的预期。3月公布的房地产开工投资等数据更是部分证实需求预期，然在需求好转的可持续性和力度上市场仍存较大分歧。

长期熊市背景下，市场对此轮需求好转的预期十分谨慎。房地产市场向好后，我们在去年年底的基础上对今年的钢市需求预期进行调整。其他因素不变，房地产需求由去年的-8%上调至-5%。整体钢材需求增速由-3.5%上调至-2.4%。但需求趋势性下滑的方向仍不改变，需求结构上或呈现上半年高下半年低的格局。

钢厂开工复苏持续低于预期，传统利润—开工传导链条略有修正

需求预期拉动的价格上涨会导致钢厂利润的快速扩张，而从产业逻辑上讲，价格扩张又会导致加工利润修复和供应攀升，从而压制上涨，产能过剩背景下甚至带来新一轮价格回落。然而，这一规律在今年一季度发生微妙变化。自年初以来，我们看到钢厂利润在持续好转，部分民营钢厂甚至能达到300-400元的高额利润。但与此同时，钢厂开工恢复确是极其缓慢，现货上因此也持续出现供应不足的现象。

导致钢厂复产不及预期的主要症结在于资金匮乏。2015之前，钢厂也季节性亏损，但持续期多只有1-2个月。在去年持续将近9个月的亏损期下，粗钢产能自发性淘汰，产能重启对到位资金要求也更加严苛。当然，传导时效的推迟并不影响传导本身的有效性。我们仍将会看到钢厂开工重启。但是在这一数据落地之前，钢市基本面仍将延续强势。

矿市供应回升 二季度平衡表逐渐宽松

矿市的单边压力或更多来自二季度开始修复的供应量。尽管2016年矿市全年增量大幅放缓，但其依然延续一季度收缩、二三季度放量的季节性规律。且3月以来的发货量已在明显回升，预计4月开始国内到港量将明显攀升。

平衡表角度来看，二季度开始矿市供需将逐渐宽松。据统计局数据，1-2月全国粗钢产量负增长6%，国产矿产量负增长6%，1-2月铁矿石进口量累计同比增长6%。考虑2016年新增到中国外矿产量约5000万吨，对应年度进口增量在5%，假设月度进口增速维持5%。依次测算，4月份开始，矿市供应趋向宽松，矿价下行压力增加。

策略及操作建议

趋势上，短期钢市供应依然偏紧，成品材延续强势。供应潜在恢复和需求预期走弱压力下，矿价已在3月下旬提前开始下跌。钢强矿弱，钢厂利润持续扩大，钢厂复产虽持续低于预期，但绝不会缺席。二季度，我们仍要密切监测钢厂开工情况，等待供应增量回升后的供需拐点。矿市方面虽开始走弱，但尚未看到钢市基本面配合，单边空头介入还需等待。

策略方面，随着近月合约临近交割，交割期跨期套利可以介入。中长期上，钢厂盘面利润做空较为确定，但时点仍需钢厂开工要素配合。