股市的上涨需要注意两个风险因素

(一)如何界定人民币贬值的趋势对股市的影响程度

当一个国家的货币出现被动型贬值的时候，其股市通常会随之下跌。目前中国的经济环境，通胀水平，利率环境等，与日本，德国较为类似。

图一　　本币贬值与股市的关系

早在今年年初，人们就普遍认为全年人民币的汇率会继续下行，且还可能会破位6.7:1的位置。而现在，汇率差不多就是跌到了这里。境内的股票市场似乎是不为所动，不但没有因为本币贬值而下跌，相反还出现了一定的上涨，在上周更是突破了3100点，创出8月15日以来的新高。目前股市是在一个低位逐渐企稳并反弹，这期间它对实体经济状况以及宏观政策的变化会十分敏感，但对于已经被广泛认同的汇率变化，则未必会作出很大的反应。本次人民币贬值主要是针对美元的，这与前两次贬值实际上是相当于一篮子货币的状况明显不同，所以它对股市的冲击就比较有限了。但如果贬值愈演愈烈，进而导致了在本国的海外资金大量抽离，那么这里的风险就比较大了，也就自然会波及股市。

图二　人民币兑美元中间价走势

就近期汇率与股市的关系而言，汇率的持续走低，使得外汇储备压力增强。而外汇储备一直是我国央行释放流动性的锚之一。因此，外汇储备的压力直接带来资金面的压力。随着资金紧张格局的延续，越来越多的机构开始担忧，进而纷纷作壁上观，使得A股的抛压渐趋增强。因此，上证指数在上周出现了持续三连阴的日K线形态。

(二)现金(国债收益率)价格对股市的影响

人们通常会把股票和现金做比较。股票的价格可以大致地用股票的盈利收益率来表示，而现金的价格可以用十年国债收益率来表示。这两个收益率之差显示了股票相对于现金的价格吸引力。而这个收益率差在一定时期里变化的情况，显示了股票和现金对持有人的效用的边际变化。这个变化越低，持有股票的边际效用相对于现金来说就越小，而股票的泡沫化也就越发严重。换而言之，上述计算显示了长端债券的收益率是决定股票定价的重要因子。收益率越低，则股价越高。这个关系很好的解释了去年至今股债双牛的现象。在全球通缩的压力下，央行不得不把利率压低以缓解此压力。在一个全球央行因为通缩的压力而人为地压低债券收益率的时候，投资者不得不竞相购买债券，债券的（也就是现金的）收益率进而不断走低，使股票的相对效用不断提高。这个是逻辑上对行情的解释。10月24日，10年期国债期货大跌0.32%，为两个月来最大单日跌幅；同日，上证综指大涨1.21%，逼近春节以来的年内高点。中国央行货币政策宽松程度下降，10年期国债收益率第四季度可能上升。7天期回购利率可能上涨至2.6%-2.8%，或推升10年期国债收益率至2.9%。

图三　中国10年期国债收益率走势

(三)股市当前的走势评估

10月行情中，上证综指成功翻越年线站稳3100点重要关口。与上两次汇率贬值时期相比，目前A股的估值处在相对低位，考虑到目前相对较低的利率水平与货币环境，受到汇率冲击再次出现大幅下行的空间不大。截止10月28日，两市融资余额已经达到9097亿元，较上一日大减95亿元，但仍为国庆节以来的高位水平。这表明，市场投资温度正在悄然回升。不过，最近5个交易日，沪深两市主力资金流出765亿元，这将在很大程度上制约大盘的反弹空间。

图四　两市两融余额走势　单位：亿元

图五　沪深两市主力资金流向　单位：亿元

虽然短期A股基本面并没有明显的负面因素，但是A股中长期隐忧仍然存在。若未来出现美元指数短期见顶调整，而人民币汇率仍继续贬值的情景，则对A股负面影响较大。今年第四季度到明年上半年，全球反思负利率的浪潮仍将不断，第四季度全球无风险利率易上难下，民粹主义的崛起和逆全球化趋势可能导致各国政治风险不断催化，全球风险资产的波动性可能将大幅提高。另外，今年11月至明年1月，限售股解禁规模将逐月增加，单月解禁高点在4000亿元以上，单月定增解禁高点接近3000亿元。

总体而言，市场风险偏好不具备趋势性回升，也不具备趋势性下降，应该说是一种宽幅震荡的行情，震荡区间为2850-3150。

图六　上证指数周线图　

虽然指数上行空间不大，但个股的投资机会还是比较多的。投资者在行业配置时关注“高分红高股息率”的类债券板块，主题方面，建议依次关注“深港通、债转股、国企改革、举牌”等四个方面的投资机会。