曹中铭：先行赔付不能仅限于适格投资者

对因欺诈发行而造成投资人的损失，由承担保荐的机构先行赔付，是基于目前我国资本市场法制和环境，有效落实投资者保护的措施。证监会新闻发言人日前表示，正在制定先行赔付的相关规范指导文件，着手规范赔付范围、对象，指导文件将在后续听取市场各方的意见。

某种意义上，先行赔付机制的推出，亦是市场倒逼下的结果。此前，发行人如果出现欺诈发行等违规违法行为，并且导致投资者利益受损的，虽然有《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》保驾护航，但由于投资者在维权时常常遭遇立案难、诉讼难、开庭难、执行难，以及地方保护主义等多方面的难题，而且案件审理周期长，使诸多投资者不得不放弃维权。不仅其合法权益得不到保障，也无形中会助长市场上的违规违法行为。而如果有了先行赔付，则情形大不一样，至少适格投资者的利益有了保障。

A股市场的先行赔付“发轫”于“万福生科案”。因在2008年至2011年间财务造假，通过造假上市的万福生科遭到中国证监会的处罚。最终，其保荐机构平安证券出资3亿元设立了“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，用于先行赔偿在万福生科案中利益受损的适格投资者，平安证券也成为首家主动出资先行赔付投资者损失的券商。

虽然当初平安证券是主动作为，但此前先行赔付在制度建设上却是缺失的，直到去年证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》。根据规定，保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。因此，在欣泰电气欺诈发行案例中，其保荐机构兴业证券才会出资5.5亿元设立先行赔付专项基金。

先行赔付的目的是保护中小投资者免受欺诈发行造成损失而进行的先予赔偿安排，但是，证监会认定的行政处罚结果可能包括发行人、也可能涉及保荐机构、甚至涉及会计所律所，作出“先行赔付”的承诺并不意味着保荐机构就承担主要责任。因此，兴业证券虽然出资设立先行赔付专项基金，但主要责任方无疑在发行人本身。

笔者以为，监管部门制定先行赔付的指导性文件，个中的焦点则在于赔付范围、对象的确定。赔付范围主要界定哪些时间段买入或持股的投资者因卖出证券产生亏损，重在时间界定；而赔付对象则确定哪些投资者属于适格的投资者，重在投资者界定。如果其中任何一个方面发生偏差，那么所谓的先行赔付将失去意义。

无论是万福生科案还是欣泰电气的欺诈发行，其先行赔付的“操刀者”均为保荐机构。《证券发行上市保荐业务管理办法》要求保荐机构“恪守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市”，如果保荐机构没有履行勤勉尽责的职责，其承担相关的责任亦无可厚非，但如果像万福生科、欣泰电气的欺诈发行均由保荐机构出资设立先行赔付专项基金，笔者以为值得商榷。一家企业上市，在其中起主要作用的不仅仅只是保荐机构，还有资产评估机构、会计师事务所以及律所等中介机构，在监管部门对所有中介机构的责任没有明确认定以前，仅由保荐机构出资设立先行赔付专项基金，显然是不公平的。而且，既然所有中介机构都曾经受益于发行人发行新股上市，那么设立先行赔付专项基金时，所有中介机构都必须出资。如此，亦可进一步强化所有中介机构在发行人闯关IPO过程中更加勤勉尽责。

另一方面，最高法关于虚假陈述的司法解释有助于确定适格投资者，但股票交易上演的却是击鼓传花的游戏，适格投资者得到了补偿，因为欺诈发行而遭遇被强制退市的命运，其它投资者的利益却是没有保障的，这亦是个中不公平之处。更何况，像欣泰电气当初在招股说明书中曾承诺，若出现欺诈发行等情形，将“以二级市场价格回购首次公开发行的全部新股”，许多投资者或许正是因为这个承诺才买入其股票的。那么，这些投资者也应该属于赔付的对象。否则，发行人的诚信在哪？市场的诚信又在哪？