稳汇，还是创造预期？

在新屋开工数据大超预期的刺激下，美元指数走强，突破97整数关口；但人民币汇率并没有顺势贬值，CNY在摸到6.70整数关口后开始回调，CNH在突破6.72后开始调整，跳升307个基点，收盘在6.68。市场更多的关注点，在于央行是否入场干预、下半年汇率走势，以及到底是保汇率还是保房价。

从人民币汇率走势的角度来看，尤其是人民币与美元之间的汇率，不能形成持续贬值预期、力争形成双向波动应是汇率调整的底线目标；当然是否能够达成目标，还要看国际市场变化以及监管层的实际行动与市场反应。人民日报海外版7月初发表的《人民币是负责任的国际货币》中提到，发达国家国际主要货币“短期内出现20%甚至40%汇率波动的极端情形也并非罕见”，高层表示人民币汇率不存在长期贬值的基础；国际市场上，天鹅成为常态、日欧宽松还将继续等因素的存在，为人民币汇率调控留下了一定的空间与余地。

就国内宏观经济而言，与供给侧结构性改革直接对应的是杠杆与债务，尤其是地方政府债务。2016年到期的地方债规模大致为2.8亿元（全国人大对地方债的调研报告），根据WIND数据统计，今年上半年地方债券发行总量为35755亿元，其中新增债券8936亿元，置换债券发行2.68万亿。从数据上看，部分地方债已经提前置换，地方债面临的压力提前释放，下半年将不会成为主要矛盾。

除了地方政府债务之外，以国企为主体的类公共债务如何处理，是去杠杆需要考虑的另一重点。最近两家国企，东北特钢连环违约、云维股份提前兑付债券形成鲜明对比；除了直接处置之外，兼并重组、注入资产等方式的国企改革成为化解国企债务压力的主要方式之一。在中粮、中纺宣布合并重组之后，国药股份昨日发布公告，向控股股东发行股份收购61.8亿优质医药分销资产，同时向9名投资者发行股票募集配套资金不超过11.3亿元。不同盈利能力资产的整合、优质资产的注入以及配套资金的募集，从整体上降低国企债务杠杆比率。

无论是从国企债务处理，还是从股市角度，国企改革都将进一步加速。民间投资增速持续下滑、单月已经进入负增长的背后，是私营企业、股份制企业利润同比增长7%、4.1%，民营经济已经进入底部空间，需要改善的是投资者对于实体经济盈利能力恢复的预期，7月5日出台、18日公布的《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》，旨在为投资者提供一个界限清晰、规则明确、前景可测的市场环境，不过还是那句话，“十个纸上的文件，也抵不过‘八个大王’的王者归来”，关键还是看具体落实和行动，投资领域和空间还是有的，9万亿的PPP项目都在那里。

房市，大类资产中的重中之重。在住建部约谈四大房企之后，新华社连续发布了两篇关于房地产的评论文章，“警惕繁荣背后有风险”，“房企企图以房价上涨自我解套”；对于上半年的房价飙升、地方频现，有四大问题——杠杆率偏高、“绑架”国企改革、异常交易地块备案严重不足、产业发展无以为继，“这里面包含的产业风险、金融风险以及国有资本流失风险，不能视而不见。”与春节前央行与银监会推出地产新政——“房贷最低首付调至20%”相比，房地产业的功能已经不可同日而语——当时地方债务置换刚刚开始，“如果房产价格（房产是主要的抵押品）不能保持相对稳定，那么极有可能引发以抵押形式存在的国有企业、部分融资平台债务违约风险上升甚至爆发，进而传染至地方政府的担保类债务，产生整体性的恐慌情绪；房产价格持续下跌，将会引发收储土地流拍、债务规模增大、财政收入吃紧等一系列后果，地方政府债务将会承受更大的压力”（引自《火线快评：央行真正在担心什么？——地产新政背后的政策逻辑与大类资产配置》）。当初的“托房”政策，在资产荒的大背景下，已经异化为“结构性举房”；房市冰火两重天——热点城市价格飞涨、一房难求，去库存最迫切的三四线城市还是压力山大；从最近两天新华社的评论来看，适当压制热点城市房价已经成为政策选项。

从目前形势来看，阶段性稳汇、形成双向波动预期，根据走势、适当压制热点城市房市，有序处理国企债务、尽可能保障基础民生，加快推进国企改革、刺激民间投资活力，将是下半年股汇债房四大类资产面临的主要政策环境。本周末（23-24日），G20财长和央行行长会议将在成都召开，这是G20杭州峰会前的最后一次财长和央行行长会，从上海到华盛顿，再到成都，期间的变化已经太多，各国财长和央行行长们将如何调整货币政策、财政政策以及二者之间的关系，还需要等待进一步的信息。