原木早盘急跌！需求预期“搭台”，估值难唱“大戏”

嘉宾介绍：周重廷，中信期货研究所农业高级研究员，美国迈阿密大学金融学硕士，目前覆盖原木、双胶纸、花生等研究工作。熟悉商品基本面研究，善于从数据细节挖掘市场矛盾，把握分析价格运行逻辑和主要矛盾。

1、行情回顾

近期原木期货盘面多空博弈驱强，持仓增幅明显。基本面暂无显著变化，盘面推涨很大程度是受到前期的交割逻辑以及对春节后需求回暖的预期提振。

由于市场对基本面偏宽松的预期，原木上市首日大幅低开，跌幅超过7%。21日原木期货盘面增仓涨停，主要逻辑在于期货770元是深度贴水现货的，再叠加11月底进口成本上涨的支撑，市场炒作交割“检尺差异”，引发估值向上修复，盘面新高827。随后800元/方附近震荡，期现平水。

从交割检尺来看，实际期转现业务中交割检尺比现货贸易检尺少4%，岚山800现货价格，对应盘面832元/方。周五（1.10.）原木期货价格突破860，进入到多空分歧比较大的阶段，基差达到-60以上。

现货方面，2024年国内基准交割品是辐射松原木，现货价格呈现出偏弱走势。一方面在于2023年年底贸易商大量囤库，导致供应压力后置。另一方面2023年年底价格较高，相关贸易商以及外商都有不错的利润，外商也在春节期间大量发没有开证的海漂货，导致在春节之后供应压力集中释放，出现踩踏行情。

原木下游主要是集中在地产端，今年整体需求处于底部震荡的状态。

2、近期盘面交易点

交割检尺

对交割检尺进行解释：

原木业产业链比较短，体积由材长、检尺径两个指标决定，但是在国内现货贸易之中，会把原木口径量大一些，导致测量体积更大。但是在交割过程中，使用的是更加严格的智能检验，导致卖方在注册仓单或者交货的时候，交割体积会比实际现货贸易中检测体积小，理论上盘面的价格应该升水现货。

原木涨尺率大约在3%—5%区间，可能未来一段时间市场会反复交易这个点。

节后需求回暖预期

第一点，需求方面，港口出货量在12月份整体表现稳定，出库量的向下拐点是晚于往年同期。一方面由于需求整体稳定偏好；另一方面，12月山东到港量较为集中，现货价格下行压力大，部分贸易商采取“以价换量”方式，带来港口出货增量。

第二点，进口量方面，12月底新西兰假期影响阶段性原木发运，以1个半月的销售期，对应2月进口量季节性下降。2025年春节较早，在库存整体维持中性的格局下，若节后需求好转，带动加工厂备货，则现货价格存在上涨预期。

3、基本面情况

从工厂利润来看，按照目前主流市场的木方价格推算，山东和江苏市场的加工厂利润并不乐观，山东地区处于亏损状态。

如果节后需求回暖达到预期，可能会带动木方价格上涨，进而推动企业备货，带动原木价格上涨的正反馈。

从进口端来看，今年地产需求处于震荡摸底状态，2024年，针叶原木的进口量同比下降6.8%左右。

从近端到港压力来看，2024年12月份新西兰原木离港船只约60条，月环比持平，总发货量约184.8万方，较11月161.9万方增加14%。其中，46条船发往中国，发货量约145.6万方，占比79%，较11月128.9万方增加13%；

新西兰从港口发运开始到国内大概20天，12月、1月份的到港压力仍然存在。

从实际的到港量来看，1月份第一周到港量大概在44万方，环比上个月底增加38%。据原木通统计，1.8—1.17，预到港8船，总货量30.1万方。

从需求指标来看，重点要关注港口出货量。今年整体港口出货量下行拐点晚于往年，目前加工厂大约还有一周进入停工期，出库量在中下旬开始大幅下滑。

从库存角度来看，今年原木库存维持偏中性位置，目前港口整体库存量276万方左右，按照当前的出库量核算，库存天数在50天左右，处于中性水平。

从整体基本面角度来看，目前原木市场短期处于供需相对宽松的状态，要关注节后需求回暖是否如期到来，支撑盘面升水。

4、原木估值

目前仓单成本比较高，最主要是由于资金成本和仓储成本比较高。原木品种特性为低货值、高储存成本，且无法长期保存。

目前距离2507首个交割合约尚远，当下市场过多以当前现货价格作为基准，加上较高的储存费用，往往导致持有成本偏高。因此盘面价格锚定应该是未来现货价格+仓单成本，本人选取辐射松的基准品、以及3个规格替代品做测算：

理论上仓单成本=现货价格（预期）+涨尺+仓储成本+资金利息+交割费用±升贴水

这里选取了4月及5月现货价格预期为基准，从历史价格出发，7月为季节性淡季，往往处于全年价格中部偏低位置。从历史价格规律来看，除24年外，1-3、4月份往往是现货价格的提升期，5-7月现货价格通常呈下跌趋势。

测量参数：

1.基准品选择：辐射松3.9米-5.9米的小A、中A规格

2.涨尺率：中A规格设4%，小A规格5.5%。（小口径木材涨尺率更高）

3.储存成本：岚山免堆期3个月，港口2/4/6毛/天/方，30天阶梯上涨

4.资金利息：4%

5.交割费用：10元

6.升贴水：小A规格贴水50元、5.9米规格升水50元

7.时间区间：①4-7月；②5-7月（免仓储费）

8．现货价格预期：①假设3月现货提涨20元/方；②假设5月后现货较3月下跌10元

9.最低交割品：旧货按品种便宜10-20，按贴水10元/方核算

测算结果：

1）以仓单开始注册时间节点，4月现货价格预期为基准，假设3-4月现货提涨20元/方，考虑交割旧货前提下，取3.9米小A-5.9米中A规格交割，估值约在850-870区间。

2）以临近月为基准，5月现货价格更靠近07估值，且交割仍在免堆期内。假设5月现货较一季度回落10元/方，取3.9米小A-5.9米中A规格交割，考虑最低交割品（旧货），估值约在830-850区间。

5、总结

从基本面来看，2025年原木供应仍将维持高峰，进口来源国及材种集中度将进一步提升。

供应端：新西兰供应稳定（树龄结构成熟、供应趋势增加）；

需求端：地产需求预期下滑，9月以来强政策支撑，2025年预计地产类新开工仍将下行，但跌幅预计收窄。

2025年还是会维持相对弱平衡的格局，可能会存在节后需求边际回暖支撑现货上涨的驱动。

从交割逻辑来看，当下距离交割月比较久，理论上不应该过早交易交割逻辑。按照5月份的持仓成本去看，当下盘面突破860以后存在一定高估。当然原木是新品种，前期比较容易受到资金情绪的影响。

同时，原木仓单成本为动态成本，将伴随现货成本等因素变化而改变。上述测算的仓单成本均为理论无风险套利的持仓成本，而商品期货市场往往无法长期给出无风险套利空间。

整体看，价格在860-870可考虑逢高空。

风险因素：地产需求、现货流动性、国际贸易关系、资金因素等。