债市波动加大 保持偏空思路

对利空更加敏感

由于前期收益率下行过快，债市对利空因素的反应较为敏感，本轮调整尚未结束。不过，在连续大幅反弹后，收益率上行速度将放缓。

3月13日，各期限期债合约先跌后涨，日内波动较大。截至收盘，TL主力合约涨0.34%、T主力合约涨0.04%、TF主力合约涨0.03%、TS主力合约收平。

地产“小阳春”迹象初现

由于假期因素，2月国内CPI、PPI读数表现分化。CPI同比转正，录得0.7%，环比上涨1个百分点，涨幅也较前值扩大0.7个百分点。分项看，推升CPI同、环比回升的主要因素有三：一是包括猪肉在内的食品价格反弹；二是燃料价格、交通工具使用和维修价格带动整体交通通信价格回升；三是旅游价格大幅上行，拉动教育文化娱乐价格明显走强。

2月PPI同比下降2.7%，跌幅扩大0.2个百分点；环比下降0.2%，与前值持平。结构上，生产端受春节假日和企业预期偏弱等因素影响有所收缩，生产企业主动补库意愿不足，2月偏中上游的生产资料价格同、环比降幅走扩，且呈外强内弱特征。偏终端的生活资料价格整体受假日需求释放拉动，同、环比降幅均收窄。

外贸方面，以美元计，1—2月我国商品出口额同比增长7.1%，远超市场预期的1.9%；进口同比增长3.5%，也好于预期的1.5%。随着全球制造业PMI触底，短期内我国商品外贸边际回温的概率较高。

高频数据方面，样本城市地产销售整体提升有限，但进入3月，部分核心城市二手房销售改善明显，“小阳春”迹象初现。当前市场对地产销售端变化极为关注。若居民购房意愿回暖，则可拉动消费增长，避免行业负反馈循环和风险外溢，同时相关贷款的增长还将缓和部分金融机构的“资产荒”问题，其对债市形成利空。

特别国债常态化发行

政府工作报告中，今年赤字率拟安排在3.0%，赤字规模4.06 万亿元，比去年年初预算（不含1万亿元国债增发）增加1800亿元。同时，新增专项债额度3.9万亿元，比去年增加1000亿元。另外，财政部表示，未来几年将连续发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年发行规模为1万亿元。

各项财政目标的设定符合“适度加力”的政策基调。结合今年可能将继续发行特殊再融资债券，笔者估算，今年政府债券发行总规模与去年大体相当，而发行节奏或更偏平滑。因此，债券供给因素对债市的潜在冲击将弱于去年8—12月。但期限结构上，超长期特别国债的常态化发行将起到优化我国国债收益率曲线形态的作用。

当前央行对调降政策利率的态度仍偏谨慎，资金价格下行乏力制约短债走势，进而对长债收益率的持续走低形成约束。此外，央行对农村金融机构的调研消息也令市场止盈情绪升温。

由于前期收益率下行过快，债市对利空因素的反应较为敏感，短期内调整尚未结束。但在连续大幅反弹后，收益率上行速度将放缓。且当前基本面修复斜率和“资产荒”局面并没有发生根本转变，市场降息预期不变，收益率走高对配置盘的吸引力相应上升。后续来看，期债短期振荡偏弱运行，操作上建议保持偏空思路。套利方面，考虑到后续超长期特别国债供给持续增加的确定性较高、超长债交易较为拥挤等因素，建议适度参与做扩30年期与10年期的利差交易。（作者单位：银河期货）