定价之锚：美债实际收益率下行明确

黄金定价之锚毋庸置疑是美债实际收益率，未来3—6个月美债实际收益率仍有下行空间，黄金有望保持在较高估值水平。

从趋势上来讲，美债实际收益率下行方向较为明确。美债实际收益率可以被拆分为美债名义长端收益率与通胀，美债名义长端收益率可以被进一步拆分为美债短端收益率与期限结构。从各驱动因素来看，美债短端利率实际上受政策利率影响较明显。政策利率的主要影响因素一是就业，二是通胀。就业方面，非农边际走弱，职位空缺自2023年以来快速回落，实际上政策利率下行的必要性已经有所体现。通胀方面，虽然绝对水平仍然偏高，但趋势上通胀自2023年已经出现连续下行，特别是核心CPI下行的流畅性更为显著，降息发生的限制性已经有所减弱。

期限结构实际受经济景气度的影响更大。在历史数据的拟合上，期限利差与美国制造业PMI的匹配度非常高。2024年一季度美国经济没有显示出太多走弱的迹象，二季度走弱的节奏可能加速，也就是期限结构在现有基础上可能进一步下行。一是在美国经济占比最高的消费分项已经有走弱迹象，2月消费者信心指数终值下修至76.9，低于预期79.6；且个人支出环比增加0.2%，符合预期但较前值0.7%明显回落。二是财政支撑有进一步走弱的预期。今年是美国的大选之年，历史上每次美国大选的时期，赤字率水平始终偏低。2023年从美国经济增长驱动中可以看到政府投资类同比增速最高。三是从超额储蓄的角度来看，超额储蓄大概在一季度末二季度初消耗殆尽，对于经济增速的支撑亦会同步减弱。

另外，美债实际收益率下行还有一个重要的驱动是美国较大的偿债压力。从利息支出的角度来看，美国的偿债压力从2021年年初133亿美元迅速上行，2023年年末已经上行至256亿美元，年化同比增速接近40%。因此，美债收益率下行有助于美国稳定偿债压力，美国财政部和美联储分别从下调供给和减少需求的限制两方面对美债市场供需进行调控。

下调供给方面，1月29日，美国财政部表示 2024年一季度向私人部门的借款规模可能为7600亿美元，较财政部去年10月预估值低550美元。在减轻需求限制的方面，放缓缩表节奏实际较为关键。美联储在缩表时始终保持相对克制或也有防止利息支出成本过高、增长过快的原因。

但是美债收益率定价黄金的逻辑近年来也发生了一定的偏移，主要体现在2023年以来，美债实际收益率的回落幅度与黄金上行的幅度有了偏差。美债实际收益率2022年下半年到2023年年底出现了一波斜率非常陡峭的上行，从2022年的-1%上涨到2.5%，但黄金回调幅度其实相对有限，始终保持在偏强运行的格局当中，仅在2022年年中自1950美元/盎司下跌至1650美元/盎司，跌幅在15%左右。因此，可以看到黄金相对美债实际收益率的弹性显著减弱，也就是说在美债收益率走强的阶段，黄金实质上体现出了“超额溢价”。

我们认为，“超额溢价”主要来自黄金更长周期宏观叙事的资产配置价值，即逆全球化与地缘冲突带来的避险价值。自2015年以来，全球范围内逆全球化以及左翼思潮相对活跃，2018年的中美贸易冲突实际上是非常典型的一个象征性的事件。中美贸易冲突后，欧美由于制造业长期外移，导致在疫情冲击时供应链不稳定性大幅提升，而疫情的暴发把欧美等发达国家供应链安全性问题加速暴露出来。也就是说，疫情实质上加速了逆全球化的进程。因此，近几年地缘政治冲突呈现持续爆发的趋势，如俄乌冲突、巴以冲突等，所以在不同阶段对应的黄金的价格中枢也会有所差异。（作者单位：金瑞期货）