期货盘面持续深度贴水

近期EC04合约延续自1月初以来的高位振荡，3月4日最新公布的现指SCFIS为2849.62点，较上期下跌3.0%，基本对应2月下旬的离港结算价，跌幅不及市场预期，表现较SCFI订舱价更具韧性。基差维持在1000点上方附近，期货继续深度贴水现货，EC盘中出现明显拉升。当下，在经历了持续2个月的高位振荡后，EC来到箱体振荡的下沿，面对传统淡季下的运价下行压力和盘面深度贴水之间的博弈，市场将如何演绎？就此我们对几个关键因素作出相应分析。

2023年8月18日，EC首日上市5个合约——2404、2406、2408、2410和2412合约，2404合约是最早到期的第一个交割合约。不同于实物交割的是，对于到期未平仓的EC期货合约，上海国际能源中心将以交割结算价为基准划付持仓双方的EC盈亏，也就是说当天未平仓合约将以交割结算价来计算盈亏，实现期现的回归。所以，如果基差存在明显的升贴水，最终期现的回归将为投资者带来更具确定性的交易机会。

以3月4日的收盘价来计算，2404合约最新的基差为1018.62点，也就是说2404合约低于现指SCFIS 1000多点，以EC每点50元计算，1手EC04合约贴水现指5万元。以一种假设情景来计算，如果3月4日为EC04合约的最后交易日，2849.62点（3月4日公布的SCFIS）为其交割结算价，则无论盘中2404合约如何波动，开盘即持有2404合约的投资者在收盘未平仓的话，都将以2849.62点进入现金交割，计算当天收益，获得最终基差收敛的收益。相较于根据供需等数据来判断投资机会，现金交割的期现回归更具确定性，而其核心就在于对2404合约交割价的判断。

根据上海国际能源中心的交割细则，其交割结算价采取的是上海航运交易所在集运指数（欧线）期货合约最后交易日发布的及最后交易日前第一、第二个指数发布日发布的三个上海出口集装箱结算运价指数（欧洲航线）的算术平均值，简单来说就是包括最后交易日的倒数三个SCFIS指数的算数平均值。2404合约的最后交易日为4月29日，其交割结算价对应的三个SCFIS分别为4月29日、4月22日和4月15日当天公布的算数平均值。由于SCFIS其对标的是离港结算价，是最终的确定价格，较SCFI订舱价相对滞后1—2周，因此其基本对应的是4月中上旬的订舱价，问题的核心在于对4月中上旬订舱价的判断。那么如何对此进行判断呢？

一是，4月对应传统的季节性淡季，剔除2020—2022年的超级周期，以2016—2019年和2023年这5年的运价变化来看， 在1—4月的传统淡季，平均运价较年末高点跌幅大概在30%，今年的高点在3103美元/TEU，以30%跌幅计算，4月底运价将回落至2172.1美元/TEU。二是，斋月期间巴以和谈休战预期对运价的影响，近期市场关注巴以新一轮停火谈判在斋月到来前能否达成，尽管目前结果仍不确定，但达飞已在2月28日宣布恢复红海航行。短期欧线集装箱船绕航比例仍保持在接近80%的高位，但在复航预期、供需压力下班轮公司的降价揽货也将对运价形成压力。

我们认为，在班轮公司维持绕航的情形之下，预计2404交割价区间对应为1800—2000美元/TEU，对应的SCFIS为2250—2500点。对于目前的市场来说，最终基差收敛仍有400—650点的收益。若前期甩柜等导致3—4月需求尚可，班轮公司降价意愿不强，则乐观预期2404交割价区间对应为2000—2200美元/TEU，对应的SCFIS为2500—2750点，在此情形下，基差回归的收益区间将会更高一些。悲观预期则是，巴以达成斋月期间暂时性停火，班轮公司逐步尝试复航红海，供需失衡下预计2404交割价区间将降至1500—1800美元/TEU，则对应的SCFIS为1870— 2250点。在此情形下，当前的基差回归交易将失去其价值，地缘政治事件暂时性缓和对盘面情绪的影响将使得单边交易更具性价比。地缘情绪性交易过后，或才可带来基差回归的投资机会。

表为集运指数（欧线）期货的交割结算价

综合以上，梳理分析近期的基本面情况，马士基、达飞下调线上订舱价，达飞宣布尝试复航红海，斋月期间巴以暂时性停火预期升温。更进一步，我们发现SCFI欧线2277美元/TEU的订舱价换算成SCFIS的话，基本与此次公布的SCFIS数值相近，两者对于当前运价的反映其实是一致的。而2404合约仍面临1000多点的深度贴水，期价目前已回调至箱体下沿，建议可轻仓试多。（作者单位：申银万国期货）