尿素 短期弱势延续

1月以来，尿素弱势下行，主力合约从2200元/吨一线跌至2000元/吨一线，跌幅3%。一方面，目前西南地区天然气装置陆续复产，虽然气头开工仍处于低位，但未来有回升预期，日产目前在2万吨左右，春节后预计回升至3.5万吨；煤头开工已回升至高位，日产约14.5万吨。目前日产接近16.8万吨，整体开工接近74%，整体产量与历年同期相比处于较高水平，短期供给压力较大。另一方面，需求端还未全面启动。工业需求方面，临近春节，下游板材厂停工，甲醛开工季节性走低。目前甲醛开工为35%，环比下滑1.8个百分点。农业需求方面，粮食价格跌至低位，玉米国内均价最低为2401元/吨，较前一期下跌47元/吨，抑制农民拿货积极性，进而导致复合肥成品库存高企，最新一期复合肥成品库存为65.27万吨，环比增加6%。复合肥厂开工逐步回落，传导至上游工厂预收订单偏低。

从估值层面来看，与上游相比，尿素固定床利润目前在36元/吨，处于相对低位，较上期继续下滑。合成氨与尿素价差则较去年底有所回升，来到300元/吨以上，部分煤炭端利润开始向尿素转移。与下游相比，复合肥利润目前高位，玉米与尿素比价跌至1.06，明显抑制了农业需求。从出口利润来看，近期出口利润维持100—200元/吨区间波动，在限制出口政策下，国际价格的涨价对于国内行情影响相对有限。

图为甲醛开工率（单位：%）

整体来看，需求抑制下，短期尿素利润可能继续回落，估值整体不高但短期有继续下行可能。展望节后，随着后续气头装置开工继续提升，春节前后尿素日产预计将回升至18万吨。需求端预计将有较为明显的提升。首先，农业需求刚性，待发订单将逐步回升，采购需求来临之际，现货价格也预计走高。复合肥开工也将在春季肥需求下逐步回升。从库存来看，目前农民拿货积极性低，基层库存不高，而上游工厂库存目前也处于历年相对较低水平，届时春耕需求来临，预计整个行业库存将有效去化。在低库存与刚性需求矛盾下，一旦需求启动，将会有一波快速的反弹行情，反弹高度可参考去年四季度高点。策略上可关注跨期正向套利机会。

图为复合肥库存（单位：万吨）