北信瑞丰基金：七月政治局会议释放了什么重要经济政策信号？

今年七月以来，在总体流动性均衡宽松的大环境下，消息面频频传来利多因素，债市整体呈现出一波小牛市行情。月初，国常会提及降准，随后央行超预期全面降准，令市场情绪得到了较强提振；此外，河南灾害性气象、德尔塔变种病毒、中概股政策冲击、联储FOMC会议维持鸽派等多重突发性事件均在消息面形成了一定利多支撑，推动利率一路走出下行趋势。

7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。区别于今年4月政治局会议，7月会议通稿对中长期稳增长和稳政策的引导更加明显，对于调结构、防风险均有论述。从债市视角来看，本次会议释放出对于当前小牛市如何演进、下半年如何操作的重磅信号。

经济形势研判：总体判断趋谨慎，中期承压。

相较于4月政治局会议时期的判断，当前的外部环境更加复杂严峻，对国内经济形势的判断亦趋于谨慎。本次会议保留了对“国内经济恢复不稳固、不均衡”的两个“不”字表述，删除了“用好稳增长压力较小的窗口期”这句话，一定程度上确认了经济存在下行压力。在政策展望方面，会议连用“稳定恢复、稳中向好”两个稳字开头的四字短语，体现出政策层面稳定导向意味明显。

对于外部宏观环境，一方面，海外部分国家疫情因变异毒株而出现反复，各主要经济体从疫情中复苏的节奏存在较大差异，难以达到正常水平的协同效应，大宗商品价格上涨对中下游需求和中小企业盈利产生挤压，反映在近期出口数据持续疲弱。另一方面，美联储Taper已成定局，只是在时间窗口上还存在一定想象空间，后续美国货币政策可能开始边际收紧，中期政治经济走势有了更多不确定性的种子。

政策框架：相机抉择，强调自主性和跨周期性。

在整体形势判断趋于严峻的情况下，政策表述更为高瞻远瞩，强调了坚持自主性和跨周期，且并未再提及“不急转弯”。 首先，“以我为主”的自主性表述，意味着面对海外政策干扰，特别是美联储政策收紧的落地，要做到对国内政策节奏干扰有限，具备自身的内生动力与施策逻辑。其次，跨周期调节意味着继续针对一系列中长期问题的政策基调仍要保持一致性与持久性，不以短期经济指标波动左右总体规划，具备大局观、长远观。结合细节表述来看，政策层面再收紧的可能性及空间都较小。更重要的是，会议强调政策需要兼顾今明两年的风险，下半年不能过快透支政策空间，未来增速要保持在合理区间。

货币及财政方面：稳健基调下边际欲松。

财政政策强调积极且提升效能，兜牢基层“三保”底线。今年以来，地方债发行进度总体偏慢，1-7月地方新增专项债发行规模仅占政府预期目标的37%，后续有望加快。按以往节奏来看，各地一般在9月底前完成新增专项债发行，故而三季度易现地方债券发行高峰。而本次政治局会议的通稿中，删除了诸如“督促各地尽快形成实物工作量”等类似表述，代之以“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度、推动今年底明年初形成实物工作量”这样更为温和且具备一定弹性的说法。由此可见，今年地方债大概率不会在三季度出现集中发行，后续的发行节奏或可延后至年底，且发行节奏更为平滑，缓和淡旺季效应；同时，亦可能继续出现国债发行缩量的情况，为总体供给端腾挪空间。

货币政策方面，会议提到，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。做好大宗商品保供稳价工作。”流动性合理充裕，意味着当前宽货币的状态有望保持。而近期流传出的银保监会针对金融机构贷款投向城投的约束政策，显示出监管态度针对房地产及地方隐性债务的结构性紧信用仍将延续。下半年来看，一方面，政策通过缓解银行负债端压力进而引导实体融资成本下行的操作或将持续，官方表述为降准可为金融机构每年“减负”130亿元，暗示了通过降准来置换MLF的可能性；今年下半年MLF到期量较大，且当前存单利率低于MLF利率，存在进一步降准的可能性。另一方面，结合本次会议对于碳中和、碳达峰的相关表述，以及央行工作会议提及减排支持金融工具的情况，不排除下半年央行设计推出类似于2018年定向支持中小微及民企的TMLF这样的的新型流动性工具，为符合条件的金融机构提供定向的优惠利率资金支持。

地产方面，“房住不炒”定位不变。

会议删除了有关“学区房”的表述，同时增加了“加快租赁住房发展，落实用地、税收支持政策” 的字眼。在再次确认调控趋严不改变的同时，体现出了监管层开正门、堵偏门、疏堵结合的引导思路，更彰显中央对于稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展的决心。当前房地产市场已于高压监管环境之下暴露了一定期限而未见边际松解，在调控不断加码，政策逐渐收紧的预期下，房地产投资可能会在较长的时间内持续承压。需求端，在中央与地方政府持续的经营贷管制、收紧房贷额度、收紧限购限价、增收房产交易税等举措下，购房需求与热度缓慢下滑；供给端，“三道红线”倒逼房地产企业去杠杆降负债，压实债务。此外，本次会议通稿对于租赁住房相关税收优惠的表述中，亦暗示了在满足刚性需求的背景下，对存量住房开征房产税试点的推进或将成为地产调控政策链条上的重要甚至压轴一环。

产业方面：纠偏过激执行，鼓励真性创新。

本次会议提出对于运动式减碳应予以纠偏，对地方过激的减碳行动进行调整，避免执行过程中的层层加码、一刀切等懒政行为。而与假勤政相对的则是真创新，会议提出加强对新能源车领域支持，加大企业技改投资，解决卡脖子难题。值得注意的是，这是“新能源汽车”一词首次出现在政治局会议上，这样的直接点名，显示出产业层面的重视程度，更暗示了当前高层对于培育一个符合碳中和碳达峰理念、且精准踩在促内需及提升核心技术两项重大发展需求的交叉节点上的高新产业的渴望之情。新能源领域有望成为继房地产、互联网之后的重要经济增长引擎。

总体而言，本次政治局会议对当前债市的做多情绪构成了一定的支撑，为下半年整体运行基调框定了偏积极的方向。在会议召开之后的八月第一个交易日，债市交易情绪进一步受到催化，十年期国债下行至2.82%的位置，较七月初下行24bps，距08年金融危机及去年疫情初期的水平已相距不远。

但从短期波动而言，下半年债市格局难言一马平川，仍然存在一定的利空扰动因素。一方面，如前所述，地方债发行进度明显滞后，虽然当前市场上对于年内是否发满仍存在一定的分歧，但对于下半年总体发行提速、供给端抬升的大趋势看法相对趋同。另一方面，当前信用市场存在较大分化的局面在下半年存在边际加剧的压力，宽货币向宽信用传导不畅仍将在一段时间内成为债券市场的主要矛盾，由此而产生的挤出效应可能使得信用市场出现超预期的风险事件，从而波及短端利率走势。

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作投资依据。