低库存给予支撑 PVC下方空间或已有限

从调研的情况来看，由于年初至今PVC价格基本一直处于涨势，且绝对价格远高于往年同期。因此无论是中游贸易商还是下游加工企业都没有很好的机会能大量补库。此外由于PVC上涨过快，下游生产利润一直不佳，造成其对高价PVC抵触明显，春节后基本就处于主动去库存的状态。这使得下游的库存比贸易商更低，甚至有企业原料库存仅两三天的情况。整体来看，当前无论是贸易商还是下游加工企业，PVC库存都要远低于往年同期。

★下游生产利润不佳，但尚未出现大面积的减停产

从调研的情况来看，管型材企业由于行业竞争过于激烈，基本春节后就一直处于亏损的状态。膜厂由于大部分企业已经开始一单一谈，生产利润相对要好些。造粒厂由于产品在终端成本中占比不高，生产利润也相对会好一些。但我们尚未看见下游出现大面积的减停产。甚至从贸易商的反馈来看，下游给贸易商的货款出现拖欠的企业都不多。整体来看，我们认为当前下游生产经营压力极大，但行业韧性超出预期。

★投资建议

当前PVC大幅回调之后，下游生产压力将得到一定程度的缓解；而出口窗口关闭的影响也会在一定程度上被削弱。而从我们调研的情况来看，PVC中下游确实原料库存极低，存在较强的补库需求。同时下游虽然生产压力大，但未见大面积的减停产，需求的韧性超出预期。整体来看，我们认为随着盘面的大幅回调，PVC将再次具有多配价值。

★风险提示

调研样本量较小造成结果偏差较大。

致谢：感谢宁敏先生和华南的各位朋友对本次调研的鼎力支持！

报告全文

1 华南PVC下游调研核心结论

今年PVC走出了一轮波澜壮阔的上涨，从年初的7，000元/吨左右，一路上涨至最高9，400元/吨左右，涨幅高达34%。PVC短时间内的大幅上涨会对中下游造成明显冲击。为了了解当前PVC中下游的生产经营情况，我们特地远赴华南地区调研了当地的部分贸易商和下游加工企业，获得了大量的一手信息，现汇总结论如下：

1）当前中下游库存极低

从调研的情况来看，由于年初至今PVC价格基本一直处于涨势，且绝对价格远高于往年同期。因此无论是中游贸易商还是下游加工企业都没有很好的机会能大量补库。此外由于PVC上涨过快，下游生产利润一直不佳，造成其对高价PVC抵触明显，春节后基本就处于主动去库存的状态。这使得下游的库存比贸易商更低，甚至有企业原料库存仅两三天的情况。整体来看，当前无论是贸易商还是下游加工企业，PVC库存都要远低于往年同期。

2）产业链估值重塑正在进行，价格中枢已大幅上升

在2017年到2019年期间，PVC的价格中枢基本在6，000元/吨-7，000元/吨之间来回波动。这使得产业链对PVC的估值形成了一定的共识。比如6，500元/吨以下属于价格偏低估，下游也好贸易商也罢都愿意适当补库。但从去年四季度开始，PVC基本就没有再回落到7，000元/吨以内，今年3月以来，价格更是突破了9，000元/吨。这样巨幅的上涨，使得全产业链被迫开始估值重塑。从我们调研的情况来看，无论是下游还是贸易商都认为今年可能很难看到PVC跌破8，000元/吨，部分贸易商甚至表示若价格跌到8，500元/吨以下，愿意适当增加库存。显然PVC的价格中枢已大幅上升。

3）下游生产利润不佳，但尚未出现大面积的减停产

由于PVC短期内价格上涨过快，涨幅过于巨大，使得PVC下游加工企业在此期间苦不堪言，生产利润一直不佳。从我们调研的情况来看，管型材企业由于行业竞争过于激烈，基本春节后就一直处于亏损的状态。膜厂由于大部分企业已经开始一单一谈，生产利润相对要好些。造粒厂由于产品在终端成本中占比不高，生产利润也相对好一些。不过虽然下游今年生产利润一直不佳，但我们尚未看见下游出现大面积的减停产。甚至从贸易商的反馈来看，下游给贸易商的货款出现拖欠的企业都不多。整体来看，我们认为当前下游生产经营压力极大，但行业韧性超出预期。

4）华南限电影响下游开工，后续发展仍需观察

这次调研意外发现近期华南部分地区比如东莞、佛山等地出现了限电的情况。部分下游加工企业反应，政府要求他们一周开六天停一天，甚至开五天停两天。从企业的反馈来看，限电会增加企业运营成本，同时由于设备开停机需要时间，实际停产时间会再多半天左右。但由于当前下游开工率并不满，所以若一周只停一天，对企业整体的产量影响有限。同时有贸易商反馈，华南限电的情况往年也曾出现，一般会有延续到7-8月份。因此该政策的影响后续仍需观察。

5）PE和PP对PVC的替代难度较大，耗时较长

近两年由于聚烯烃的产能扩张明显要远大于PVC，造成PE和PP与PVC之间的价差持续走弱。今年更是出现了明显的倒挂，PVC的价格开始高于PP和PE。这种价差的大幅波动，必然会造成终端需求的替代。但从这次调研的情况来看，这种替代在单一环节发生的情况较少，更多还是需要产业链集体参与，因此难度较大，耗时较长，短期内影响会比较有限。

2 华南PVC下游调研详细情况

2.1、华南PVC下游企业A

该公司主要生产家具用的贴膜，正常情况月耗PVC2，000吨左右，但当前开工率较低。产品内销为主，有部分外贸。产品多用乙烯料。

生产情况：开工率三成左右。从去年开始就没开满过，但疫情前是能实现满负荷生产的

库存情况：原料库存水平极低，可以认为基本无库存。

制品盈利情况：盈利情况不佳。由于电商压价严重，造成企业制品提涨难度极大。

聚烯烃对PVC的替代情况：就企业生产的产品来看，若采用PE生产，将面临印刷难，稳定性差的问题，企业认为难以替代。

后市预期：对PVC后市没有明确的观点。

2.2、华南PVC下游企业B

该企业主要生产PP和PVC的装饰膜，月用PVC1000吨左右，产品销往全国。

生产情况：企业开工常年稳定，当前基本满负荷开工。

库存情况：原料库存极低，现在已放弃备库。而往年价格合适，可能会备1-2个月的原料库存。

制品盈利情况：盈利情况不佳。并且其下游还需要给较长的账期，造成企业资金压力极大。当前也是装饰膜的淡季，因此制品提价更是难以执行。

聚烯烃对PVC的替代情况：在高端装饰膜领域，PP已经开始对PVC形成了替代。但这更多是从环保的角度出发，跟二者之间的价差关系不大。此外由于这种替代需要下游家具企业也同步改进工艺，因此难度较大，周期较长。

后市预期：对PVC后市没有明确的观点。

2.3、华南PVC下游企业C

该企业主要生产胶粒，用于制造小型的电线电缆，月耗PVC1000吨左右。电石法和乙烯法的PVC都会使用。

生产情况：由于工人不足，订单利润较差，当前未能满负荷开工。

库存情况：当前原料库存水平较低。由于订单周期很短，以往也很少做原料库存。

制品盈利情况：由于终端产品毛利相对较高，因此企业生产利润可能会优于做大型电线电缆的企业，但当前仍然利润微薄。

聚烯烃对PVC的替代情况：当前家电用的小电缆的部分芯线外包层存在被替代的情况。但是由于电线电缆行业存在一定的产品质量标准，大规模的替代需要改变行业标准，因此短期难以实现。

后市预期：觉得当前价格太高了，但是也认为难以大跌。对后市行情走势看法不明确，只愿意刚需采购。

2.4、华南PVC下游企业D

该企业主要生产PVC管材，是华南地区的头部企业。

生产情况：当前开工率8成左右，今年以来开工率基本维持在该水平，变化不大。

库存情况：原料库存偏低，但企业会维持至少15天的安全库存。

制品盈利情况：当前产品几乎全线亏损。其中大口径市政工程用管和排水管今年销量欠佳。

聚烯烃对PVC的替代情况：由于建筑物存在消防安全标准，其所用PVC管材几乎不可能被其他材料所替代，除非更改消防标准。但一般来讲地下用的排水管道可以用PE来替代，不过这一块占比很小，且大部分本来就在使用PE管材。

后市预期：不敢看跌后市，但也不愿意追涨。

2.5、华南PVC下游企业E

该企业主要生产PVC压延膜，月耗PVC粉2000吨以上，产品内销外贸皆有。

生产情况：满负荷开工，但当前政府要求开六停一，对企业生产造成了一定的影响。

库存情况：几乎没有现货库存，在途量也不多。

制品盈利情况：盈利情况欠佳，本计划再次提涨制品价格，但客户不接受，被迫放弃。

聚烯烃对PVC的替代情况：目前只能生产PVC的压延膜。但后期可能会考虑扩产一定的PE膜。已有客户询问是否能生产PE膜。

后市预期：希望价格能维持高位震荡，如果大跌，客户也会不愿意下单。但由于库存太低，所以逢低还是愿意少量补库。

2.6、华南PVC下游企业F

该企业主要生产PVC的热收缩膜，用于食品饮料的包装或者是商品标签。月用PVC500吨左右。大部分产品在华南销售。

生产情况：基本满负荷开工，与往年差别不大。

库存情况：少量原料库存，不超过一周用量。

制品盈利情况：当前处于微利状态，部分亏损订单已不再接受。

聚烯烃对PVC的替代情况：由于PVC的热收缩膜耐磨性等性能更好，很难被PE的膜替代。只能在少量对性能无要求的情况下可能会被替代，比如用热收缩膜来铺地。

后市预期：观点不明确，但略微偏空一些。

2.7、华南PVC贸易企业A

该企业是华南头部贸易商之一，年PVC贸易量超过25万吨。客户以下游为主，也会卖货给贸易商和期现商。

进出口情况：不参与进出口市场，因为美金交易十分繁琐。

对下游的看法：下游还算正常，目前为止并未看见有下游倒闭的情况出现。

高价PVC对贸易商的影响：资金压力会大一些，但由于有国企背景因此还能承受。

库存情况：库存不多。8000元/吨以下会觉得估值偏低愿意补库，但现在已不再看重估值，更看重驱动。

后市预期：观点不明确，暂时观望。

2.8、华南PVC贸易企业B

该企业是华南头部贸易商之一，年PVC贸易量超过25万吨。客户以下游为主，大量销售乙烯法PVC和非标的电石法。

进出口情况：参与了部分出口，主要是出口给国内下游在海外的基地。但当前出口量已较少。并反映，海外严重的疫情可能会使得下游生产基地回迁国内。

对下游的看法：下游的外贸订单不错。价格回调之后，下游采买还是较为积极。感觉下游整体需求仍在不断扩张，其中大厂表现非常明显。目前企业应收款还是比较健康，暂时未见下游大量拖欠货款。

高价PVC对贸易商的影响：资金压力会大一些。

库存情况：现货量偏少，大量在途。若跌破8，500元/吨，愿意适当补库。

后市预期：偏多一些，但觉得市场氛围不佳，比较犹豫。

2.9、华南PVC贸易企业C

该企业是去年刚刚成立，当前月贸易量4，000吨左右，下游和贸易商各占一半。

进出口情况：暂时不考虑参与进出口。

对下游的看法：感觉下游5月开工和订单环比4月存在下滑。一方面可能是受华南当地限电的影响，另一方也与下游当前盈利不佳有关。

高价PVC对贸易商的影响：资金压力较大，同时价格波动率明显上升，风险也增加了。

库存情况：库存量偏低，但目前仍以销售现货为主。

后市预期：短期PVC基本面还是很健康的，继续去库的情况下，价格向上突破的概率还是有的，但也不太敢去追多。如果出现累库会考虑增加套保比例。

2.10、华南PVC贸易企业D

该企业是华南的一线贸易商，年PVC贸易量接近20万吨。客户以下游为主占比超过7成。

进出口情况：没有参与进出口贸易。

对下游的看法：华南限电实实在在影响到了下游的开工和订单。

高价PVC对贸易商的影响：资金压力增大；下游违约风险也增加，存在个别下游要求延长账期的情况。

库存情况：基本无库存。

后市预期：偏空，认为当前PVC估值过高，后期价格重心会逐步下移。

2.11、华南PVC贸易企业E

该企业新成立不久，今年累计贸易量接近3万吨。主要销售对象为下游。

进出口情况：今年累计出口了小几千吨。反馈说进出口做起来门槛较高，一般贸易商参与难度较大。

对下游的看法：刚刚调研了其下游客户，分行业来看：树脂瓦开工不足7成，膜厂开工也只有6成左右。胶粒因为用途非常广，受高价影响较小。整体感觉下游开工一般。但调研发现PVC的终端用途在不断扩展，所以认为需求韧性足。

高价PVC对贸易商的影响：资金压力增大，但目前看下游回款还是健康的。

库存情况：现货库存有，但不多。主要是因为上游最近检修多，采购有一定困难。

后市预期：偏多一些，认为盘面回调幅度已较为可观。

2.12、华南PVC贸易企业F

该企业预计今年年PVC贸易量在5万吨左右，主要贸易对象为贸易商和期现商。

进出口情况：少量参与进出口，但华南整体进出口量要远低于华东。

对下游的看法：认为下游整体是没问题的，但是不确定今年需求增速还能有多高。

高价PVC对贸易商的影响：暂时影响不大。

库存情况：库存量不高，8，800元/吨以下就愿意适当增加库存。

后市预期：认为价格可能会高位震荡。

3 投资建议

当前PVC大幅回调之后，下游生产压力将得到一定程度缓解，而出口窗口关闭的影响也会一定程度上被削弱。而从我们调研的情况来看，PVC中下游确实原料库存极低，存在较强的补库需求。同时下游虽然生产压力大，但未见大面积的减停产，需求的韧性超出预期。整体来看，我们认为随着盘面的大幅回调，PVC将再次具有多配价值。

4 风险提示

调研样本量较小造成结果偏差较大。