股指期货跌势终结？

近期，我们观察到期指短期有企稳迹象。

今年3月初以来，IF主力合约先后三次跌至4980点附近，并在该点位止跌。如果将时间跨度拉长，我们发现4980点上下也是去年三季度IF持续盘整区间的上沿。因此，从技术层面分析，4980点是当前IF的一个强有力的支撑点，该点位是市场多空力量博弈的关键点位。类似的现象，我们也在IH主力合约上观察到，IH的关键点位在3430点左右。IC的走势和IF、IH不同，IC自去年年中冲顶回落后，一直在6050—6550点的区间内振荡调整。春节后，IC的表现优于IF和IH，但是一直难以有效突破6350点。

除了价格本身的波动外，我们也观察到近期期指成交量的回落。IF全合约日合计成交量从春节前后的20万手左右下降至目前的13万手左右，IC的同期合计成交量从超过10万手降至不足10万手，IH的成交量也有回落，但回落幅度没有IF和IC明显。近期，期指在短期低点附近徘徊，成交量也出现逐步萎缩的状况，说明市场在当前点位的分歧在逐渐缩小。简而言之，我们从期指的价量关系来看，短期市场有企稳迹象。

除了价量关系外，我们从期指升贴水的变化上也观察到了市场情绪的企稳。

图为期指跨品种价差表现

我们可以用期指的成交量加权平均升贴水率（以下简称“连续升贴水率”）来观察市场情绪的变化。首先，IF和IH的连续升贴水率在3月中旬时跌至历史低位附近，贴水幅度和2019年5月、8月时基本持平，但不及2020年2月和3月暴跌时深。由于股指本轮下跌更多是因为自身估值过高的关系，因此，我们认为短期内市场恐慌情绪的释放已经较为充足。从3月中旬至今，IF和IH的连续升贴水率逐渐从低位回升，我们认为这是市场情绪逐步修复的信号。由于IC一直维持区间振荡，升贴水率的表现较为稳定，当前其连续升贴水率基本和去年三季度时的水平一致。因此，我们认为IC的市场情绪其实一直较为稳定，并未和IF、IH一样出现明显的波动。这一差异也很可能是近期IC持续跑赢IF、IH的重要原因之一。

此外，最近基本面的变化较为缓和，行情对基本面变化的敏感性也出现了钝化的现象。

在春节后，国内市场高度关注美元指数和美债利率的变化，当时美元指数的反弹和美债利率的加速上行给国内股指的上行带来了较大的压力。从3月底开始，美元指数的反弹出现了反复，美元指数在触及93后持续回落，目前已经跌回91，而10年期美债收益率从3月底的1.7%左右回落至目前的1.5%。

我们认为前期美元和美债利率的上行更多的是受到消息面的驱动。此轮美元反弹和美债利率的加速上行从今年1月中下旬开始，当时基本面的最大变化是全球疫情出现了明显的拐点，新增确诊病例明显下降，疫苗接种量加速上升。这一变化奠定了全球经济复苏预期走强的基础，我们看到大宗商品市场的火爆和通胀预期的高涨。今年3月中旬时，拜登签署了规模为1.9万亿美元的新冠纾困法案，同时，美联储的口径一直偏鸽派，继续推升全球通胀预期。3月底，拜登公布了一项规模为2万亿美元的基础设施计划，美元指数创下5个月新高，美债利率也继续攀升。至此，市场情绪在短期内达到了极致。时间进入4月，美国方面并未有更多提振通胀预期的消息，市场情绪逐渐冷却，美元和美债从短期高位回落。我们认为，春节后期指的暴跌是对上述两个因素往不利方向运行的一次消化。随着这两大因素短期趋势的逆转，国内股指的下行压力得到了缓和。

相较而言，国内市场的政策面变化更为不利。从去年开始，国内政策反复提及“不急转弯”，如果说在去年下半年我们的侧重点在“不急”的话，那么当下我们的侧重点已经来到了“转弯”。

2021年伊始，国内银行业开始彻查经营贷流入楼市的情况，虽然说这是“住房不炒”政策下的正常举动，但是从边际上仍对国内的信贷状况产生了不利的影响。4月8日，国务院金融委第五十次会议上明确提及要特别关注大宗商品价格走势，这加剧了我们对国内政策往收敛方向运行的担忧。

其实，我们从央行例会的表述中也可以发现国内货币政策在不断往收敛方向运行。央行例会中对国内经济形势的描述从去年一季度至今经过了五个阶段：经济下行压力加大。各类经济指标出现边际改善。经济逐步恢复。经济运行逐步恢复常态以及最新的经济运行持续恢复。积极因素明显增多。从上述五个阶段的表述可以感受到央行认为国内经济运行状况是不断改善的，而这正是央行进行货币政策调整的重要基石。去年一季度时，央行对于货币政策的态度是“稳健的货币政策要更加注重灵活适度”。今年一季度时，央行的表述为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，从去年四季度例会以来，表述中还新增了“保持宏观杠杆率基本稳定”的字眼。这些细微的转变，体现了国内货币政策边际不断收紧的状况。虽然目前国内的市场利率水平并未进一步走高，但是最新公布的3月社融存量同比增速已经从2月的13.3%回落至12.3%，这已经说明了问题。

上述国内政策面的微妙变化是缓步推进的，但在3月下旬和4月初时得到了强化。从盘面来看，IF和IH高位回落，但在跌至前期低点附近后并未继续下破，而IC甚至保持着稳步上涨的态势。这说明期指对国内政策收敛的预期已经有了较为充足的消化，也意味着短期内期指企稳的概率进一步加大。

综上所述，我们认为期指无论是从价量关系，还是从基本面变化看都出现了企稳的迹象。短期内期指继续下探的概率偏小，如果消息面出现积极因素的话，很可能会迎来反弹。（作者单位：南华期货）