佘建跃：2019年下半年油价推演要点

虽然2季度北京的气温有点低，但是还是要警惕炎炎夏季。油价上半年运行出2018年全年的相似走势，下半年何去何从，值得关注。

二季度油价回调到末期踩踏加速下行，6月下旬风格突变，来了一个“U”型反转。很多多头又后悔没上车，油价总是这么折磨人心。去年4季度的大幅下跌，使得很多人担心今年2季度的下跌可能也会很惨烈。细细对比品味两次下跌，我们发现似曾相识；去年10月份，美国突然对伊朗恢复严厉制裁，然后沙特神助攻踩下增产的油门，结果石油不仅没有因为伊朗出口减少而紧张，反而在沙特的大力增产下出现过剩。虽然欧佩克+很快在11月底达成了减产协议，但是12月份仍然在金融对冲等因素作用下大跌。进入今年1月份，首先是超跌的修复，然后3月份后沙特又反转为大力减产，产量从2月份的1012万桶/日猛降到3月份的979万桶/日，油价一路飘高。到4月份美国宣布取消对伊朗出口原油的豁免，再度把市场的紧张气氛推至高潮。然后，又是似曾相识的故事重演，美国对伊朗极限施压，与全球为敌，对宏观经济前景的忧虑再度引发多头平仓，5月下旬油价转入跌势。然后，又是神奇的地缘事件挽救了油价。接连在霍尔木兹海峡出口处发生了两次对油轮的袭击事件。

如果从月差的角度看，去年4季度的下跌，有基本面的因素与金融因素的叠加，这次二季度的回调，基本面上看就很莫名其妙。从月差的走势看，两大基准原油的月差都处于大于零的BACKWARDATION的结构状态（远期贴水），因此2季度市场其实仍然处于供不应求中。虽然有迹象显示油品需求变差，但整体看，更多地是一种结构性矛盾和区域性的问题而不是全局变差。如中国的柴油需求同比降低，而美国汽油的裂解价差在2季度是持续走低。

面对如此的困惑，从基本面的角度分析，还是能够找出一些有价值的线索。

首先，看看2季度走弱的基本面因素。

第一，美国库存反季节性增长是油价走弱的元凶。一般情况，美国春季炼厂检修结束后，2季度是一个炼厂开工率增加的过程，对于原油库存而言，也是一个去库存的小周期。而今年的炼厂检修从春季开始，一直延续到夏季来临。同时，美国国内石油产量略有增长和出口瓶颈约束也对总原油库存的上升做出了贡献。

第二，减产下，全球上半年东强西弱，但是套利推动下，避免了东区市场基本面恶化。从Brent与Dubai的价差看（可通过EFS来观察，EFS是一个常用的价差工具），东西两区的基准原油的价差上半年相对窄小，因此决定了整个套利方向是从西到东，包括美国出口、欧洲多余的油都指向东区，从而释缓了欧佩克+减产联盟的减产效果。这也使得全球市场仍然处于可控的状态。

然后，再看看3季度及下半年的基本面因素的推演变化。

第一，欧佩克减产的预期在强化。通过6月份的欧佩克月报，我们发现有趣的现象。一方面欧佩克的确再进行前所未有力度的减产，产量都跌破3000万桶日水平线。沙特做出了积极的主动贡献，伊朗被动减产也很明显。2季度整体评估就是供不应求。对3季度的看法，认为对欧佩克的原油产量需求为3121万桶/日，如果欧佩克维持2季度水平的产量，那缺口就会很大。但最有意思的是4季度，认为对欧佩克的原油产量需求为2970万桶/日。一下子就很悲观了。这样的技术报告，可以认为最优的选择，欧佩克还是应该维持减产，任何油价的反弹都可能因为放弃减产而前功尽弃。

第二，美国页岩油下半年增产受阻。美国页岩油需要持续的高强度上游开发配合。去年4季度油价的下跌，使得今年年初以来的工作钻机数量在减少。从1000台规模降到800太规模，减少了两成。油价对上游活动的影响力还是客观存在的。目前美国页岩油的新井成本大概在48-54美元/桶，显然去年4季度下跌的过猛了，上游减少了在今年上半年的投入，但是产量目前看倒是没有下降。但如果考虑到影响的滞后性，我们有理由相信，如果钻机数量不马上恢复，很可能3季度美国的原油产量会令人失望。最新的几周的产量数据显示，美国原油产量就趴在1210-1240万桶/日波动。另外，3季度末4季度初是美湾的飓风季节。虽然页岩油在内陆地区，但是美湾的海上油田是美国最大的常规石油开采地区，贡献了除美国页岩油之外的最大份额的产量。全球极端气候愈演愈烈的情况下，不可不防。

第三，检修的炼厂终究是要恢复的。一是炼厂是原油的直接需求方，上半年美国和欧洲的炼厂都存在检修和装置升级规模超往年的表现，那么3季度怎么也得是个正常修复期；而秋季检修，也可能会减少。二是产品的需求主要考察汽油和柴油两个品种，3季度后需求牵动的品种从汽油转向柴油。我们观察美国的汽油和柴油期货的裂解价差，发现柴油的表现其实处于正常状态。最近汽油也受到美国东部地区一大型老炼厂的爆炸停工影响而走强。”柴油好才是真的好“，因此，虽然有经济波动的宏观忧虑，但是结构上柴油驱动下，汽油的过剩在下半年特别是4季度就显得无足轻重了。

小结如下：2季度的油价回调，从基本面上找不到对应的理由，更多地是宏观需求的忧虑和多头获利踩踏；3季度在供给侧，仍然有理由相信欧佩克减产联盟的持续减产，以及美国页岩油短期增产受阻的因素支撑；经历了2季度超常规的检修后，3季度炼厂开工率有望提高；而柴油将接替汽油成为需求侧驱动主力。下半年的飓风值得关注和警惕。

另外，下半年地缘政治、页岩油成本支撑、船燃新规也对油价具有基本面的支撑。具体可参考之前的《低档起步、趋势向好》的专题文章，虽然是老调重弹，但还是重要的事情说三遍。

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