姜超等：信用分化依旧——19年信用债中期策略报告

信用分化依旧——19年信用债中期策略报告（海通固收姜超、朱征星、杜佳）

摘 要

等级利差缩窄，期限利差走高。1）债牛暂缓，震荡行情。今年以来信用债走势表现分为三个阶段：年初至3月底的震荡下行期，市场对经济走向、货币政策的预期分歧明显，信用债继续受益于宽信用政策的推动，表现整体好于利率债。4月政策因经济数据好转而微调，信用债收益率跟随利率债上行。5月以来经济数据回落，贸易摩擦升级，市场预期再次调整，流动性重回合理充裕，债市收益率快速回落后企稳。2）低等级和短久期表现较好。AA主体表现略优于中高等级债。短久期券种表现整体好于中长久期，期限利差继18年四季度大幅回落后又快速走高。3）一级发行继续回暖。19年1-5月主要信用债品种净融资额约1.04万亿，同比翻倍。低等级主体净融资转正。加权发行期限有所拉长。4）评级调整偏负面，但城投、地产上调居多。1-5月评级上调主体同比减少，下调增加，整体偏负面。上调集中在中高等级，如AA+级向AAA级或者AA向AA+级的调整。城投评级均为上调，地产AAA级主体再度扩容。

盈利略有好转，关注中小银行。1）盈利回暖、融资恢复。19年一季度企业盈利环比改善，融资情况有所恢复，债务负担基本平稳，其中民企和地方国企资产负债率微降，央企略有上升。未来减税降费逐渐落地，企业利润有望提前见底，关注贸易摩擦走向。2）行业分化明显。19年一季度部分中上游行业净利润因为去年的高基数而增速转负。下游行业中，19年一季度贸易摩擦尚未恶化，通讯行业等行业盈利情况有较大幅度改善，此外，提高个税起征点等政策利好消费板块。

债券违约仍多，风险尚待释放。1）违约主体仍多，民企违约率相对较高。19年1-5月新增违约债券共70只，涉及债券金额约484亿元，新增违约主体共22家。截至19年5月末，总体信用债违约率由18年末的0.65%小幅上行至0.8%，而民企违约率则由18年末的4.8%大幅上行至6.74%。2）违约特征来看，违约仍集中于民企，新增违约民企中上市公司增多，行业以制造业为主。城投债仍未发生实质性违约。花式违约增多，包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。3）未来怎么看？一方面高违约风险债券存量下降，另一方面虽总体融资环境改善，但结构出现分化，低信用等级主体净融资状况有所好转，但就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善，信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益。

城投信仰仍在，配置价值仍存。1）城投融资总体改善，中低等级更优。19年城投债净融资情况相较去年及前年同期有所改善，一级发行情绪升温，其中地市级以及县一级平台改善较为显著，对应至主体评级情况来看，中低等级主体尤其是AA+主体融资情况改善明显。2）城投债借新还旧占比维持高位。城投债用来借新还旧的比例从18年以来维持在78%左右，这也意味着新发城投债更多对应存量项目资金的续接，城投平台增量融资需求减少。这意味着新发城投仍有很多对应于老项目，具有较强的隐性债务属性，因而政府支持力度较强。3）地区分化依然明显。从一级发行利率和二级超额利差来看，贵州省、东北三省及湖南省城投债明显较高。其中贵州省负债率较高，而东三省虽负债率并不处于全国靠前位置，但是当地综合财力较弱。4）政策明紧实松。一方面从去年下半年至今，对于地方政府隐性债务监管并未放松，尤其是并未放开新增隐性债务的口子。另一方面，对于融资平台合理必要需求，政策执行上实则略有放松，平台融资难度大为下降。此外，审计署今年起已不再公布部分地区违规举债形成地方政府隐性债务问题，更多的是重点关注金融机构风险管理等情况。

信用分化依旧，优选中高等级。2019年上半年信用债表现优于利率债，下半年海外宽松加码、经济下行压力、货币政策宽松等支撑债市，债牛有望重启，信用债行情将会延续。中高等级信用债信用利差已较低，但利率债收益率下行将打开中高等级信用债收益率下行空间。债券利率曲线牛平可期，信用债可适当拉长久期。资金利率大概率维持低位，仍可通过加杠杆获取稳定的息差收益。上半年低等级信用债风险偏好未明显上升，债券违约率仍高，而宽信用政策火力最猛的时刻可能已经过去，包商事件加剧中低等级信用债流动性压力，金融领域打破刚兑将加剧信用分化，信用债等级间利差或难明显降低。城投债和地产债上半年表现较优，下半年或继续受益于货币宽松，配置价值仍存，但近期融资政策有收紧迹象，建议紧密关注。

1.  上半年信用债市场回顾

1.1 债牛暂缓，信用债震荡

截至19年5月末，信用债走势表现分为三个阶段：年初至3月底，不确定因素较多，社融数据反复，对经济走向、货币政策态度的市场预期分歧明显，表现在债市的走势上显得非常纠结，整体上表现为震荡行情，同时信用债方面，继续受益于宽信用政策的推动，企业再融资环境整体有好转，表现整体好于利率债。

4月开始一季度的数据陆续公布后，政策上表现出对经济数据好转的微调，货币政策边际收紧，债市迎来一波下跌，信用债收益率跟随利率债上行。

5月以来经济数据回落，贸易摩擦升级，市场预期以及政策态度上又出现调整，流动性重回合理充裕，债市收益率快速回落，5月中旬以后基本企稳。

1.2 等级利差缩窄，期限利差走高

等级利差缩窄。年初延续去年年底的宽信用政策，市场风险偏好回升，各等级信用利差在年初均有一个大幅回落。此后AAA和AA+级信用利差基本上处于稳中略升的状态，AA主体信用利差则是逐渐震荡下行，表现略优于中高等级债，各等级信用利差趋于收敛，等级利差缩窄。

之所以出现等级利差收窄的现象，主要是因为宽信用政策带来的融资环境好转，低评级主体特别是民企受益更明显，单纯因为再融资接续不上而违约的状况改善，推动其信用利差下行。此外，今年以来几起高等级信用主体违约的事件对市场冲击较大，等级利差被动收窄。

期限利差走高。年初以来短久期券种表现整体好于中长久期。特别是在今年前两个月，短久期信用债收益率下行幅度显著大于中长久期，而在4月份的债市调整期，短久期信用债又表现出更强的抗跌性。如果结合18年四季度信用债的表现看，当时在政策推动下市场风险偏好提升，期限利差有明显的缩窄，显示出投资者较强的加久期意愿，而年初以来久期偏好的缩短，可能反映出市场预期更加谨慎，对是否要继续拉长久期的担忧增加。

1.3 一级发行继续回暖

2019年信用债一级发行继续好转。19年1-5月主要信用债品种净融资额约1.04万亿，同比翻倍。具体来看，1月在政策推动下信用债发行量环比、同比均明显增加，净融资额高达3956亿元，2月由于春节因素而较为低迷，3月和4月再度回升，净发行量分别达到2318亿和3047亿。不过5月一级发行逐渐降温，净融资额回落至291亿。

低等级主体净融资转正。从结构来看，19年以来主体评级AA及以下债券月度净发行量转正，1-5月合计净发行量444亿元，融资难的境况有一定好转。

加权发行期限有所拉长。我们用发行额加权的月度发行期限数据显示，18年下半年开始，信用债加权发行期限有所拉长，今年继续延续了这个趋势。券种结构上看，短融券发行量占比有所减少，公司债占比回升，这也与期限数据的变化相匹配。发行期限的拉长是信用债一级市场回暖的另一个表现。

1.4 评级调整偏负面，但城投、地产上调居多

1.4.1 存量信用债评级分布情况

从存量信用债发行主体的评级分布来看，截至19年5月底，AAA级（包含AAA-和AAA+）发行主体有500多家，占比为13%，AA+级发行人占比17%，而AA级和AA-级发行人数量较多，占到近7成，但是低评级主体平均债券余额比较少，余额占比仅3成。

从纵向的变化看，低评级主体增加明显。去年以来AA-级及以下低等级发行人及其债券占比有一个明显的增加，这一趋势今年还在继续，19年5月底处在AA-级及以下评级的发行人数量近乎是17年底数量的两倍；AA级发行人数量和占比相应大幅减少；AA+级及AAA级发行人占比略有减少。

1.4.2 评级上调主体减少，下调增加

评级上调主体同比减少，下调增加。2019年1-5月有50家发行人主体评级上调，包括48家评级等级调高，2家展望上调；32家发行人主体评级下调，包括24家评级等级调低，8家展望下调。较去年同期（上调79家，下调27家），主体评级上调数量明显减少，而下调主体数量大幅增加。

13家主体被连续下调评级。从评级调整的结构上看，32家评级下调的主体中，有13家发行人发生评级连续下调。

评级上调集中在AA级及AA+。有23家AA+评级的发行主体被上调为AAA级，1家展望上调；22家AA评级的发行主体被上调为AA+，还有1家展望上调。只有3家AA-评级的主体被上调，均升至AA级，且都是城投公司。

1.4.3 城投、地产评级上调居多

城投依旧以上调为主，1-5月没有城投被下调评级。50家评级上调的主体中有20家为城投公司（包括19家评级上调以及1家展望上调），基本与去年同期持平。今年前5个月没有城投公司被下调评级。

具体来看，有8家城投评级从AA+上调为AAA级。他们分别是东莞交投、市北高新集团、北部湾港集团、北部湾投资集团、兴港投资、济南轨道集团、山东铁投和住总集团，其中有4家交通运输公司，2家涉及房地产业务，还有2家综合投资集团。此外还有1家AA+级的城投展望上调。

有8家城投评级从AA级上调为AA+级，其中7家在证监会行业分类中属于“建筑业”。有3家AA-级城投评级上调为AA级。

我们梳理了各家城投公司评级上调的原因，发现大多数提到了外部环境良好、政府支持力度大，不少城投公司有优质资产并入，区域地位得以巩固或提升；或是存量债务得到妥善解决、资金上获得了政府的支持。此外项目储备充裕，经营业绩提升也是评级调整的重要依据。

房地产AAA级主体再度扩容。30家评级上调的产业债发行人中有6家来自房地产行业，其中有5家主体评级从AA+上调至AAA级，包括大悦城、世茂股份、奥园集团、时代控股以及融创，另外还有一家国企地产公司评级从AA级上调为AA+。

同时有3家地产公司评级出现下调，包括2家展望下调（正源地产和颐和地产），1家评级下调（国购地产），其中正源地产评级报告称今年公司债务集中到期兑付压力大，偿债具有不确定性，而国购地产已有多只债券违约。整体看，房地产行业发行主体马太效应愈演愈烈。

钢铁、交运行业评级上调家数较多。钢铁行业今年信用基本面继续好转，今年1-5月有4家公司上调评级，其中华菱钢铁和新兴铸管主体评级从AA+上调为AAA级，柳州钢铁和中天钢铁主体评级也从AA级上调为AA+级。交运行业中有3家发行主体评级从AA+上调为AAA级。

1.4.4 评级调整展望

评级上调多为“锦上添花”。1-5月评级上调多发生在中高等级间，由AA+级向AAA级或者AA向AA+级的调整，主体多为基本面向好行业的龙头企业，是“锦上添花”，而非低评级主体的“逆袭”。回顾历史看，大规模的评级上调多发生在经济、盈利的确定性好转背景中，目前经济上行趋势尚未确认，结构性调整以及马太效应还会继续存在。

关注未来企业偿付压力。评级下调的主体有各种各样的原因，债务偿付压力是今年最常提及的因素，包括已经出现的债务逾期或展期、诉讼或资产冻结；债务兑付压力集中，偿债有不确定性；资金占用导致流动性不足等。此外行业景气度低迷导致盈利下滑、大额资产减值准备等也是导致评级下调的原因。

2. 盈利略有好转，关注中小银行

2.1 信用基本面：盈利增速放缓，融资有所恢复

盈利增速放缓，融资有所恢复。19年一季度盈利相关指标增速较去年同期放缓较为明显，但是相较于18年全年净利润增速为负的情况，今年一季度净利润情况有所改善，可持续性有待观察。从现金流数据来看，18年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，19年一季度有所缓和，A股非金融企业实现筹资现金流合计约为5505亿元，恢复至去年同期水平，今年一季度经营净现金流相较去年同期有所改善，自由现金流缺口收窄约1310亿元，筹资现金流/自由现金流缺口的比例约为60%，同比去年一季度增加了7个百分点。

债务负担基本平稳。2019年一季度末A股非金融企业整体资产负债率为60.79%，环比年初略微上升0.1个百分点，分企业类型看民企和地方国企资产负债率微降，央企略有上升。

短期偿债能力有所增强。一方面债务结构呈现短期化，非金融企业流动负债占比有所增加，另一方面企业一季度短期偿债能力有所回升，速动比率较年初上升0.02，货币资金/短期债务指标回升至104.2%，较年初增加13%。

2.2 行业盈利情况分化明显，自由现金流同比有所转好

19年一季度来看，其中钢铁、有色、基础化工、石油石化行业因18年高基数而盈利增速转负。

下游行业中，通讯、餐饮旅游、食品饮料、房地产、家电等行业19年一季度及去年同期净利润增速在我们关注的27个行业中增速靠前。19年一季度贸易摩擦尚未恶化，通讯行业等受贸易摩擦影响较大，行业盈利情况有较大幅度改善，提高个税起征点利好消费板块。19年一季度房地产行业净利润增速约为16.0%，一定程度反映18年销售收入在今年结转情况，但结合房企拿地等数据来看，拿地数量及面积18年3季度以来同比增速为负，土地购置费增速明显下滑，未来房地产行业盈利和现金流的持续性有待观察。

19年一季度行业自由现金流情况同比有所好转。19年一季度我们关注的27个行业中，19个行业自由现金流与去年同期相比有所增加，其中房地产、传媒、电力及公用事业、煤炭、电子元器件、医药、机械以及基础化工行业自由现金流同比增加较为明显。

减税降费逐渐落地，企业利润有望提前见底，关注贸易摩擦走向。19年去杠杆转为稳杠杆后，影响企业盈利及现金流的一大因素为中美贸易摩擦，相关出口行业或再次受到一定冲击，但19年政府工作报告指出今年要实施更大规模的减税降费，下调制造业等行业增值税税率，降低电价10%、降低过桥过路费等降低企业负担。增值税税率下调对部分上游行业如煤炭、钢铁、有色、化工行业等，部分下游行业如汽车等制造业以及商贸行业等有较为明显的利好。

3. 债券违约仍多，风险尚待释放

3.1 上半年违约主体仍多，民企违约率相对较高

截至2019年5月末，新增违约债券共70只，一季度新增违约债券共54只，涉及债券金额约484亿元，新增违约主体共22家。简单年化来看，2019年新增违约主体约80家左右，而18年仅有45家。

我们对2014年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。依照WIND资讯的数据，截至2018年年末、2019年一季度末以及19年5月末，信用债存量分别约为18万亿、19万亿和19.4万亿，其中包括私募债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券、定向工具及可转债、可交换债。我们对之前出现违约的债券进行统计，截至2018年年末、2019年一季度末以及19年5月末，违约后未偿付的信用债本金分别约为1187亿元、1457亿元和1545亿元，其中民企违约后未偿付本金分别约为875亿元和1110亿元和1188亿元。可以得出截至2018年年末、2019年一季度末以及19年5月末，信用债违约率分别为0.65%、0.77%和0.80%，其中民企违约率分别约为4.80%、6.29%和6.74%。总体来看，民企违约率相对整体较高。

3.2 违约有何特征？

违约仍集中于民企

19年新增违约主体中民企仍占多数，与18年情况相似。截至2019年5月末，19年新增的22家违约主体中，民营企业共有19家，占违约主体数的86.4%，地方国有企业共有两家，为青海省投资集团有限公司及海航集团有限公司，公众企业共有一家，为中信国安集团有限公司。18年新增违约主体共45家，其中民营企业37家，占总体的82%，地方国有企业4家，中央国有企业3家，公众企业1家。违约仍集中爆发于民营企业。

新增违约民企中上市公司占比较高，并且以制造业企业为主。截至19年5月末，19年新增违约主体中，民企共19家，其中上市民企有11家，占违约民企总数的57.9%，18年全年共有违约上市民企15家，而18年以前仅有3家。就违约民企行业来看，其中制造业12家，批发和零售行业2家，建筑业2家，房地产业1家、综合行业1家以及信息传输、软件和信息技术服务行业1家。

城投依然金身不破

融资平台虽已出现多起非标违约，但除了农六师外，城投债仍未发生实质性违约，城投信仰再度强化。以“18韩投01”为例，发行人为陕西省韩城市城市建设投资（集团）有限公司，此前其作为融资人的“方正东亚·方兴309 号韩城城投集合资金信托计划”到期出现实质性违约，“18韩投01”到期能否兑付受到市场广泛关注，但其在到期前一日如期打款。根据财新周刊报道，韩城城投董事长、韩城市发改委主任郭继锋表示：“我们韩城市把自己的事情做好就行了，（就是）不发生风险（事件）”。

长期来看，城投债违约是大概率事件，但短期来看城投债违约可能性不大。城投平台非标已有违约，反映了部分城投平台偿债能力下滑、现金流匮乏，传导至标债违约有一定时间阻隔。但是短期来看，宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑。2018年中央经济工作会议继续强调防范化解重大风险攻坚战，提到“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，此外，去年10月31日发布的国办发101号文提出，“合理保障融资平台公司正常融资需求”，“对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾”等内容。

城投平台在公开市场违约的影响是地方政府竭力避免的。一方面，一旦城投债出现违约，会导致发行人所在地区融资环境整体恶化，对当地其他城投平台的经营和融资造成恶性冲击。另一方面，根据中央以及各省出台的政府性债务风险应急处置预案，各地政府将政府性债务风险纳入政绩考核范围，发生债务风险事件要对相关人员依法追责。

违约影响仍然较大

18年债券频繁暴雷后，19年部分债券违约事件对市场影响仍然较大，得到市场的广泛关注。以以下几只债券违约为例：

康得新违约主要为企业财务粉饰、存贷双高等问题，引起市场广泛讨论。2019年1月15日，18康得新SCP001不能足额偿付本息10.41亿元，构成实质性违约。几天之后的1月21日，18康得新SCP002不能足额偿付本息5.22亿元，构成实质性违约。18年三季报显示公司拥有的货币资金高达150.14亿元，坐拥高额货币资金，却依然违约，以及货币资金与有息负债双高的局面，是康得新备受市场质疑之处。我们在此前报告《从康得新债券违约看存贷双高》中提到，其高额货币资金的背后实则存在大股东占款。此外同为上市公司的康美药业今年也因为存在财务造假问题对市场造成冲击，虽尚未实质性违约，但市场依旧对其偿债能力有担忧。

中民投违约影响较大，因其为19年发生实质性违约的新增主体中，唯一违约前主体评级为AAA的公司，且一年内到期的债券余额较大。2019年1月29日，中民投发行的30亿元非公开定向债务融资工具16民生投资PPN001进行本息展期，此后4月8日债券余额为8.5亿的16民生投资PPN002发生实质性违约。2018年11月22日，上海新世纪对中民投主体信用评级为AAA，评级展望为稳定。根据中国民生投资股份有限公司2018年度第七期超短期融资券募集说明书中数据显示，截至2018年9 月末，发行人资产负债率为74.89%。18年以后中民投发债资金用途基本为借新还旧，且其19年5月29日及以后到期的债券余额为129.65亿元。

东方园林技术性违约，为市场第一家发行CRMW并违约的主体。2019年2月12日，18东方园林CP002发生技术性违约，其公告称：“由于财务人员操作失误，截至2019年2月12日下午5点，未能及时将3000万元利息支付到上海清算所。财务人员已于2019年2月12日下午5点37分完成3000万元利息支付到上海清算所的操作，预计将于2月13日完成兑付。”此前，2019年1月18日，民生银行创设“中国民生银行股份有限公司19东方园林SCP001信用风险缓释凭证”，产品触发的信用事件为：标的实体破产,支付违约，宽限期为3个营业日，起点金额为人民币100万元。而此次创设CRMW的债券与技术性违约债券并非同一只，意味着即便此次东方园林实质性违约，也并不会触发任何CRMW的结算。

花式违约增多

从超日债违约以来，截至2019年5月末，共有345只债券违约，将其简单划分为未能按时兑付（提前到期未兑付，以及未按时兑付本金、利息以及回售款等）、本息展期、触发交叉违约、技术性违约。2018年违约债券共130只，其中本息展期3只，触发交叉违约的债券22只，技术性违约4只，未能按时兑付101只。2018年一季度仅有8只债券违约，违约类型均为未能按时偿付，而2019年截至5月末共有70只债券违约，违约类型包含前述4种。

19年以来花式违约债券增多，其中包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。2019年以来，截至2019年5月末本息展期和技术性违约债券共21只，其中本息展期17只，而19年以前仅有2018年出现过3只，本息展期的情况在19年以来有所增加。19年以来的技术性违约中，有中国民生投资股份有限公司、东方园林和青海省投资集团，其中青海省投为地方国有企业。

场外兑付情况来看，19年以来截至19年5月末，场外兑付债券达到4只，数量较去年有所增加，涉及场外兑付的债券主要有：16天房02、12三胞债、16海空01以及16盛润债，涉及债券中12三胞债实质性违约。

要求持有人撤销回售申请的违约案例中，16天房02作为天津房地产集团有限公司2016年3月16日发行的规模为82亿元的私募债，初始利率为5.5%，3年后调整为7.7%，5年后票面利率为7.70%+调整基点，在持有人回售时，根据华尔街见闻以及彭博等报道，称天房集团要求投资者取消其私募债“16天房02”的回售申请，“16天房02”最终回售规模逾19亿元，拟场外安排兑付。关于撤销回售申请的原因，一种可能为天房集团未能筹措足额资金偿付回售款，另一种可能为天房集团提出新方案吸引投资者继续持有其债券。根据Wind显示天房集团2018年中报数据中，其资产负债率高达97.36%，其中流动负债占比为50.1%，偿债能力受到市场关注。

3.3 高风险主体存量下降，融资环境改善但仍分化

高违约风险债券存量下降

我们统计了截至2019年5月末及2018年5月末存量信用债（主要包括短期融资券、中期票据、企业债及公司债）的情况，对净价低于95元的信用风险较高的债券进行统计分析，同时剔除了在时间节点之前已发生违约的主体和城投债。

从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降。截至2019年5月末，尚未违约的高风险信用债余额约为2577亿，占统计范围内信用债余额总量的2.6%，显著低于去年同期高风险信用债余额的4884亿以及5.4%的占比。从发行主体数量来看，剔除城投后，截至2019年5月末，尚未违约的高风险信用债发行主体数量为162家，占统计范围内信用债总发行主体数量的8.0%，同样低于去年同期的11.1%。

从结构来看，尚未违约的民企债券余额及发债主体数量同比有所减少。对于民企来说，2018年的违约潮中民企债券占比较高，监管出台一系列政策缓解民企信用风险。截至2019年5月末，尚未违约的民企高风险债券余额为1029亿，相比于去年同期减少了650亿，高风险民营企业主体数量由2018年同期的63家下降至46家。

 融资环境整体改善但结构分化

宽信用政策效果逐步显现，融资环境好转。从2019年前4个月的社融数据来看，社融规模相比于去年同期多增19097亿元，其中非标融资同比多增637亿元，企业债券融资同比多增3184亿元，总体来看债券和信贷融资有所改善。

去年11月以来低信用等级主体净融资状况有所好转。受相关宽信用政策影响，去年11月为18年来AA及以下主体净融资首次回正，12月发行量上升至1150亿元，19年1月发行量进一步上升，达到1217亿元。2月受春节等因素影响发行与到期量较少，净融资额转负，随后3月及4月发行量继续上升。今年评级为AA及以下主体，推迟或发行失败的债券只数较去年同期整体有所下降。

另一方面就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善。虽然外部融资环境好转，并且低等级主体融资情况改善，但是民企的融资情况依然不乐观，19年1-5月民企信用债净融资额处于负值，与去年同期相比有所下降。

信用风险偏好分化

为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题《信用风险偏好提高了吗？》中提出了可从数量和价格两个角度来进行衡量。具体来看，数量方面可考察一级市场融资情况和二级市场成交活跃度，价格方面可用等级利差进行度量。

1）数量角度：低信用等级主体净融资额较去年同期提高，而民企仍待改善

民营企业融资状况仍待改善。在政策推动下，伴随去年11月民企CRMW发行升温，以及信用风险偏好回升，民营企业债券融资状况也经历了回升，但12月民企信用债发行量有所下降，净融资额回落。19年1-5月民企信用债净融资额处于负值，约为-668亿元，与去年同期相比有所下降，总体来看，净融资额民企融资状况仍待改善。

2）价格角度：等级利差呈波动下行趋势，AA主体下行较快

从等级利差看，去年11月初至12月下旬等级利差下行。截至2019年5月末，3年期AA主体与AAA主体的等级利差由去年10月的88BP降至36BP，降幅约56BP。AA-主体的等级利差略有下行，截至2019年5月末，其与AAA主体的等级利差由去年10月的284BP下行至235BP。

4. 城投信仰仍在，政策明紧实松

4.1 融资总体改善但结构分化

从总体来看，19年城投债净融资情况相较去年及前年同期有所改善。今年一季度城投债净融资额约为3542亿元，相较于18年同期的2152亿元以及17年同期的-517亿元，净融资额有所增加。在考虑上半年净融资情况时，对于今年6月的发行情况，简单的以17年及18年6月总发行量的平均值来考虑，估计得出上半年大致净融资额约为4886亿元，相较于18年上半年的2219亿元有较大幅度的好转。随着宽信用政策效果逐渐显著，并且相关政策如国办发〔2018〕101号文件、银保监办发〔2018〕76号文件中提出应当合理保障融资平台公司正常融资需求，城投债一级发行情绪升温。

从不同行政级别主体城投债净融资额情况来看，19年地级市以及县一级平台城投债净融资额同比改善较为显著。一季度地级市城投债净融资额约为1339亿元，而去年同期仅有473亿元，县及县级市城投债净融资额约为373亿元，去年同期仅有约122亿元，省及省会（单列市）城投债净融资额由去年一季度的1556亿元上升至今年一季度的1831亿元。考虑上半年净融资情况时，与前文假设一致，上半年省级平台城投债净融资额相较去年略有回升，地级市城投债净融资额有较大幅度的提高，由去年上半年的约44亿元上升至今年上半年的约1867亿元，县一级平台城投债净融资额由去年上半年的180亿元上升至今年的约635亿元。中低行政级别的城投平台融资改善更为显著，而省一级平台资源较为丰富，其他融资渠道也较为通畅。

从不同评级主体城投债净融资额情况来看，今年以来中低等级主体，尤其是AA+主体融资情况改善明显。16及17年城投净融资主体以AA+及以下主体为主，18年之后随着市场风险偏好趋降，中低等级主体净融资情况逐渐恶化，18年二、三季度低评级主体净融资额连续为负，四季度后随着宽信用政策不断推动，市场风险偏好有所回升，中低等级主体融资有所好转，其中AA+主体融资净额从总量和同比增量综合来看改善最为显著。19年2月国务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》（6号文）指出，政府性融资担保、再担保机构不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信。此前AA及以下主体城投债多通过增信方式发行，此后净融资情况一定程度上受6号文影响。

4.2 城投债主要用来借新还旧

城投融资以借新还旧为主，18年以来维持高位，增量融资需求减少。我们大致统计了18年以来新发城投债募集资金用途情况，各月基本70%以上的募集资金用于偿还到期债务，18年全年借新还旧比例约为79%，19年1-5月则约为78%，与去年情况类似依旧维持高位，这也意味着新发城投债更多对应存量项目资金的续接。对于增量地方政府债务问题，或更多以地方政府专项债代替，如政府工作报告中提出的，今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持。

19年棚改及基建项目占比较去年有所下降。今年1-5月城投债资金用于棚改及基建的比例较18年均下降约1个百分点，募集资金更多用于一些如产业园区建设等其他类型。

4.3 地区分化依然明显

从一级发行情况来看，贵州省、东北三省及湖南省城投债发行利率仍然较高。截至2019年5月末，以发行额加权的19年全国各省、自治区及直辖市城投债发行平均票面利率中，贵州省最高，约为7.03%，其次是东北三省，以及湖南省、重庆市等负债率相对较高的省份。去年同期发行利率最高的前五个省、自治区及直辖市为辽宁省、贵州省、湖南省、新疆及重庆市，与今年情况相比变化不大。

从发行量来看，截至2019年5月末，全国各省、自治区及直辖市19年城投债发行额首位的依然是江苏省，期间发行额约为2918亿元，其次为浙江省、北京市、四川省及山东省，发行额较低的有西藏、黑龙江省、青海省、宁夏以及辽宁省，发行额分别为3.0亿元、19.1亿元、40亿元、43.3亿元以及59.4亿元，各省之间差距较大。

从超额利差来看，贵州、辽宁以及黑龙江省超额利差较高。我们计算了全国各省、自治区及直辖市截至2018年末以及2019年5月末的债券余额加权的超额利差情况，可以看出19年5月末的超额利差环比18年末大体有所收窄，但云南及青海省19年5月末超额利差环比年初则有较为明显的走扩。就绝对值而言，贵州、辽宁以及黑龙江省超额利差较高，截至19年5月末分别为191BP、188BP以及180BP，而18年末分别为206BP、219BP以及217BP。超额利差较高的省份中贵州省负债率较高，而东三省虽负债率并不处于全国靠前位置，但是当地综合财力较弱。

4.4 政策明紧实松

一方面从去年下半年至今，相关政策对地方政府融资平台的融资行为以及隐性债务进行严格规范，严查违法违规举债，终身问责。18年9月《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中指出，允许地方政府融资平台公司依法实施破产重整或清算，在负债端严禁地方政府通过国有企业违法违规或变相举债，《政府投资条例》则指出，要投资端规范地方政府投资资金来源。对于地方政府隐性债务，管住增量并且化解存量，在管住增量方面，例如《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》中规范PPP项目，要求切实防控假借PPP名义增加地方政府隐性债务。在化解存量方面，坚持中央不救助原则，明确不会再有新一轮的中央主导的债务置换。此外，国家开始严查地方违法违规举债现象，并通过审计署和财政部进行披露，终身问责。

另一方面，对于融资平台合理必要需求，政策执行上实则略有放松。例如明确保障融资平台的合理融资需求，对存量高息隐债进行置换。去年下半年以来，一系列文件明确提出，应当合理保障融资平台公司正常融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险，对城投平台借新还旧放松审批要求。并且推动积极稳妥化解地方政府隐性债务，国开行等政策性金融机构或参与化债，置换部分高息债务，防止因利息负担新增隐债。此外，审计署《2018年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》中，已不再公布部分地区违规举债形成地方政府隐性债务问题，更多的是重点关注金融机构风险管理等情况。

5. 信用继续向好，优选中高等级

2019年上半年信用债表现优于利率债，下半年海外宽松加码、经济下行压力、货币政策宽松等支撑债市，债牛有望重启，信用债行情将会延续。

中高等级信用债信用利差已较低，但利率债收益率下行将打开中高等级信用债收益率下行空间。债券利率曲线牛平可期，信用债可适当拉长久期。资金利率大概率维持低位，仍可通过加杠杆获取稳定的息差收益。

上半年低等级信用债风险偏好未明显上升，债券违约率仍高，而宽信用政策火力最猛的时刻可能已经过去，低等级信用债收益率进一步下行需看到信用基本面的改善，仍待观察。金融领域打破刚兑将加剧信用分化，信用债等级间利差难降。

城投债和地产债上半年表现较优，下半年或继续受益于货币宽松，配置价值仍存，但近期融资政策有收紧迹象，建议紧密关注。

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