为什么央企在大宗商品衍生品上的亏损，躺枪的总是高盛？

最近中石化在石油期权上的巨额亏损，又引起了一波吃瓜群众的围观，各类砖家的评论和建议，以及无知者的高盛阴谋论。在10年前的金融危机中，国内航空公司及中信泰富在衍生品上巨亏也引发其类似这样的言论，对于我们这些老鸟而言，真是老调重弹，毫无新意。

如果国企认定高盛喜欢布局绞杀中国国企，为什么它们还继续上当？

回到中石化的案例，要做7000万桶的原油交易或套保，它可以选择期货市场或OTC场外市场。原油期货只有两个流动性好的品种：布伦特原油和WTI。WTI是美国品种，而布伦特是欧洲品种。中石化进口的中东或非洲石油的合约定价基准通常是布伦特原油，所以它通常只会选择布伦特原油。但是中石化不可能只用期货。期货有好处，但是也有很多弊端，譬如产品过于标准化，缺乏灵活性；前端合约流动性好，后端流动性差；交易公开，缺乏隐蔽性，下单以后容易被高频交易商盯上；期货交易需要支付初始保证金，后期还需要根据市值变化追加变动保证金，造成资金压力。

相比之下，场外市场提供了很多好处。譬如交易隐蔽，中石化只需要找两三家投行，在短期内，通常10多分钟就可以通过电话方式成交。其次，投行对大客户都是实行授信交易，在一定的VaR额度内，大客户不需要支付保证金或抵押物，投行可以赊账给客户交易，这极大减低了企业的资金压力。第三，投行产品能力强，可以做不同的交易组合打包给客户，跨期，跨市，跨品种价差，一篮子产品，组合期权。只有你想不到，没有它做不到，而且交易成本低于期货；第四，专业投行的交易能力强，可以在短时间内和客户成交。在市场没有足够流动性时候，投行可以先吃下客户的巨额头寸风险，然后在市场慢慢平盘。

和其他外汇利率衍生品市场不一样，大宗商品衍生品OTC市场的市场体量小很多，而且流动性远远不如外汇利率。自2008金融危机以后，美欧金融监管收紧，要求银行放弃或缩减自营业务，特别是退出大宗商品实物交易。当银行缺乏自营业务的时候，它为客户提供流动性服务的能力自然大减，这是造成当前国际大宗商品衍生品市场流动性变差的重要原因。过去几年在外资投行工作的时候，我一直关注Coalition发布的全球银行业大宗商品衍生品市场业务报告，和2007-08年的高峰相比，当前全球市场规模萎缩得惨不忍睹。

金融业全盛时期，做大宗商品衍生品的银行有高盛，大摩，小摩，美林，巴克莱，瑞信，法巴，法兴，德银，汇丰等等，现在呢？德银，巴克莱，美林，瑞信和汇丰已经退出了，大摩还剩下一点，高盛和小摩的业务规模也小了很多，法巴和法兴还坚持但规模也小了。08年金融危机后渣打收编了雷曼商品团队也扩张了几年，但因为最近几年的亏损，又缩减了规模。澳洲的麦格理和澳新银行规模也一般。

中资银行最近10年在大宗商品市场扩张成绩斐然，但集中在贵金属或有色金属的交易业务上。但是石油交易上估计还有待时日。目前中资银行拿到客户头寸基本上也要即时找外资行做背对背的对手盘。

所以，当巨无霸央企像中石化跑去国际大宗商品OTC市场转一圈，发现可选的交易银行真的是寥寥无几：高盛，小摩，法巴，法兴，麦格理…?

那，为什么是高盛？

首先，通常中国企业做衍生品交易必须要去市场询价、比价之后再交易。如果交易员不和报价最好的对手做交易，是会被上级或合规质疑的。目前，高盛在大宗商品衍生品市场特别是石油市场，它给出的报价基本还是全市场最好，成交最快。中石化也不希望询价十多家银行，搞得全市场都知道它想做什么头寸和方向吧？或者找了一家二流的交易银行，半天都无法成交，错过市场机会。为什么高盛报价最好和成交最快？这里有一个公开的小秘密，我就不说了…

其次在客户授信上，通常美资银行给中国国企，特别是央企的授信比较宽松，更适合中石化做大合约。而且央企如中石化也非常重视交易银行的资信，也会限制和不同银行的风险敞口。譬如在2012欧债危机的时候，很多央企就减少了和欧洲银行的风险敞口，中国的银行甚至一度暂停了和欧洲银行如法兴法巴的衍生品交易。当前信用评级最好的大宗商品交易银行高盛和小摩，当然会是央企的首选。

第三，高盛团队的营销和客户服务真的一流。在维护客户关系，提供市场资讯上，高盛团队一直是全球最佳的。中石化新加坡是一个石油市场摸爬打滚多年的交易团队，我不相信他们会被高盛忽悠，更不相信他们不理解产品和市场风险。对于媒体说高盛研报看多石油，私下交易却做空，忽悠全球或中国客户，这个看法有欠公允。外资银行，不仅仅是高盛，交易员做多做空和其研究团队的看法完全没有关系。央企客户，特别是在石油市场交易多年的中石化，是一个非常专业的交易商，他们不会轻易被外资行的研报忽悠。这一点我深信不疑。

最后，请容我说一句：Why Goldman Sachs? Because they are the best and you don’t have a freaking choice!!