把脉央行货币政策——新的《执行报告》与投资者的焦虑症！

货币政策执行报告可以看做央行货币政策的白皮书，是市场理解央行货币政策的重要参考。但如果将一季度货币政策执行报告、中央政治局会议、国务院政府工作报告、易纲行长讲话一起进行把脉，市场会发现货币政策存在不同的脉象，投资者可能会产生“焦虑症”。具体到此次一季度货币政策执行报告，要点如下：

其一，以2018年3月5日国务院政府工作报告为界，之前是“管住”货币供给总闸门，之后则是“管好”。

其二，2018年4月中央政治局会议为2013年以来第二次提出“降低融资成本”类似表述，而5月的货币政策执行报告只字不提“降低融资成本”相关内容；

其三，对于监管政策，此次货币政策执行报告一方面删去了“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，另一方面新增了“全面清理整顿金融秩序”。

其四，新增5000亿以下金融机构同业存单纳入MPA考核。

但从市场层面看，结合重提 “管住”、不提“降低融资成本”、“监管协调”内涵切换至“全面清理整顿金融秩序”，不排除市场重新产生对监管过度担忧的可能，对投资者而言需要观察。

货币供给总闸门，“管住”还是“管好”？

2017年底以来，“管住”货币供给总闸门、还是“管好”货币供给总闸门，值得市场关注。通过梳理信息发现，以2018年3月5日国务院政府工作报告为界，之前是“管住”，之后是“管好”。易纲行长在政府工作报告之前，提法为“管住”，之后同样改为“管好”。

市场可能会产生焦虑的点在于，此次《货币政策执行报告》与国务院政府工作报告、易纲行长最近讲话的提法均不同，沿用了上一次四季度货币政策执行报告的“管住”货币供给总闸门。

表1：“管住”还是“管好”货币供给总闸门？

“管住”货币供给总闸门的首次提出是2017年12月17-18日中央经济工作会议，之后易刚行长发文《货币政策回顾与展望》、四季度货币政策执行报告沿用了这一提法。

2018年3月国务院政府工作报告改为了“管好”货币供给总闸门，易纲在之后的“中国发展高层论坛”中，同样改为了“管好”货币供给的总闸门。

此次一季度货币政策执行报告，沿用了上一次的四季度货币政策执行报告，是2018年3月之后官方首次使用“管住”货币供给总闸门的表述。

政治局罕见定调“降低融资成本”，货币政策执行报告只字不提

2018年4月23日，中共中央政治局会议召开，罕见再提“降低企业融资成本”，对此，我们在报告《到底是“微调”还是“巨变”？——理解中央政治局会议不能忽略的“达芬奇密码》中提出，从历史会议来看，“降低企业融资成本”这一类说法主要是国务院层面提法，中央政治局对此的提法少之又少。

2015年12月，中央政治局会议是2013年以来第一次提出“降低财务成本”，迎来了“史诗级”的货币政策宽松；2016年7月，中央政治局会议的“降成本”不再包括“降低财务成本”，反而是提出通过抑制资产泡沫来降成本，结果便迎来了货币政策紧缩的“债市黑暗时代”。

2018年4月，“降低企业融资成本”是近年来第二次在政治局层面采用类似表述，我们当时的解读是政策层面定调发生巨大变化。

但值得注意的是，2018年5月的一季度央行货币政策执行报告没有任何与“降低融资成本”的相关提法。

回顾历史，2015年12月政治局会议提出“降低企业财务成本”，之后公布的2015年四季度货币政策执行报告中，提法为“引导融资成本下行”。但是，由于政治局会议之前，2015年三季度货币政策执行报告中，早已采用了“降低社会融资成本”的提法，可见2015年四季度执行报告的表述不一定与政治局会议有关，因此与目前的情况并无可比性。

从融资成本的实际情况看，此次货币政策执行报告中提出，“金融机构贷款利率稳中略升”，其中一般贷款加权利率比去年12月上升0.21%，“债券市场收益率和发行利率总体下行”，均为客观事实描述，似乎并无“降低融资成本”的政策倾向。

“监管协调”，看怎么说还是看怎么做？

回顾2017年以来货币政策执行报告的最后一部分，均为监管的表述，其中的演化路径值得关注。

2017年二季度货币政策执行报告，“高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，反映出“激进去杠杆”并非政策良方，避免监管竞赛、实现监管的协调有序推进。

2017年三季度、四季度货币政策执行报告，更是明确提出“加强金融监管协调，统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，反映出政策层对防范金融风险监管节奏“平稳有序”的强调。

2018年一季度央行货币政策执行报告则与之前的基调不同，一方面删去了“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，另一方面新增了“全面清理整顿金融秩序”。

表2：监管协调的演变过程

或许是为了对冲监管定调的变化，此次货币政策执行报告中，在摘要的货币政策部分新增提法“注重引导预期”，而之前货币政策执行报告在该部分均没有该表述，可能表明稳定市场预期主要将通过“货币政策”，而“监管政策”则是以解决问题为主。

另一种对市场有利方向的理解是，2017年以来，对市场冲击大的主要监管政策均已落地，未来的监管政策更多的是查漏补缺，所以需要“全面清理整顿金融秩序”，而不太可能因为监管政策对市场再度产生冲击。

回顾2017年以来的历史可以发现，2017年二、三、四季度执行报告均强调监管政策要稳定市场预期，但是从实际操作来看，2017年二至四季度恰恰是监管对市场冲击最大的时候。

反观2018年二季度落地的监管政策，4月落地的“大资管新规”正式稿、“大额风险暴露”正式稿均比征求意见稿对市场的态度更加友好，对市场影响也远小于去年的“三三四十”或者“大资管新规”征求意见，尽管此次5月公布的一季度货币政策执行报告并没有再提监管政策要稳定市场预期。

或许对于监管协调，不只要看怎么说，还要看怎么做。

5000亿以下同业存单纳入考核，市场反应需要观察

考虑到政策调控推进的平稳性，对于同业存单纳入MPA，符合了先监测、后考核，先大银行、后小银行的政策节奏。

2018年一季度央行货币政策执行报告新增表述，“拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核”，这意味着对于5000亿以下的金融机构，将从过去的监测改为考核。

事实上，央行已经给予了中小行相当长的过渡期，从过去的5000亿以上考核、中小银行监测中，也早已可以看出，小行同业存单同样纳入MPA的必然性。

再加上中小银行更多的受到省联社等窗口指导，同业负债压缩早已进行，此次又再给了将近一年的过渡期，此次纳入考核或许不会导致太大的冲击。

但从市场情绪层面看，由于结合本文前面所述的重提 “管住”、不提“降低融资成本”、“监管协调”内涵切换至“全面清理”，不排除市场重新产生对监管过度担忧的可能，对投资者而言需要观察。

总结全文，如果将一季度货币政策执行报告、中央政治局会议、国务院政府工作报告、易纲行长讲话一起进行把脉，市场会发现货币政策存在不同的脉象，投资者可能会产生“焦虑症”。在中美贸易战持续发酵的背景下，中国金融市场的不确定性可能会有所增加。

其一，以2018年3月5日国务院政府工作报告为界，之前是“管住”货币供给总闸门，之后则是“管好”。易纲行长在政府工作报告之前，提法为“管住”，之后同样改为“管好”。但在此次货币政策执行报告中，使用的是“管住”。

其二，2018年4月中央政治局会议为2013年以来第二次提出“降低融资成本”类似表述，而5月的货币政策执行报告只字不提“降低融资成本”相关内容；

其三，对于监管政策，此次货币政策执行报告一方面删去了“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，另一方面新增了“全面清理整顿金融秩序”。

不过，2017年二、三、四季度执行报告均强调监管政策要稳定市场预期，但是从实际操作来看，2017年二至四季度恰恰是监管对市场冲击最大的时候。所以，看怎么说还是看怎么做，是个问题。

其四，新增5000亿以下金融机构同业存单纳入MPA考核。之前央行已经给予中小行相当长的过渡期，同时中小银行更多的受到省联社等窗口指导，同业负债压缩早已进行，再加上此次又再给了将近一年的过渡期，此次纳入考核或许不会导致太大的冲击。

但从市场层面看，结合本文前面所述的重提 “管住”、不提“降低融资成本”、“监管协调”内涵切换至“全面清理整顿金融秩序”，不排除市场重新产生对监管过度担忧的可能，对投资者而言需要观察。