Uranium 铀 - 核能产业的逆势布局

• 自从日本福岛事件后全球铀矿价格暴跌70%，核能发电前景受到全球巨大质疑

• 目前铀矿现货价格在20-30美元，远低于全球平均铀矿生产成本（50-60美元附近）。

• 全球铀矿生产商从500多家破产至40家，今年两大铀矿巨头同时大规模减产-减产规模为接近全球总年产量的20%。

• 从福岛事件后，全球核能发电由于环保，再加上技术升级（第三代核反应堆）安全性上升后开始恢复。

• 传统核能发电大国：日本已经开始缓慢开启反应堆，而最大铀矿消耗国美国的需求稳定

• 新的铀矿需求来自新兴经济体：中国，印度以及俄罗斯等国在建项目以及计划项目数量巨大。

• 12月举行的中央经济会议指明环境保护为三大攻坚战之一。但是目前并没有内陆核能发展计划。

• 供给需求层面来看，在大量减产之后，供需已经几近平衡，而且预计在2020年将出现供给缺口。

• 铀矿市场出现底部特征，因此长线不对称投资机会已经出现，可以开始分批建仓。

• URA - 铀矿生产商ETF

• U:CN- Uranium
  Participation Corp：铀矿持有企业，相当于直接购买铀矿

铀矿的价格历史上经历了三个大周期。

• 第一次牛市从1950开始， 原因是冷战的核武器军备竞赛

• 第二次牛市从1970年开始，当时原油危机让各国意识到核能的优势， 铀矿价格暴涨。但1979年的三里岛事件以及1986年的切尔诺贝利核泄漏事件让世界担心核能安全而减缓核能发展，铀矿进入熊市。

• 第三次牛市从2004年开始，当时的几大矿场相继遭遇洪水，加上中国开始重视核能发展让铀矿又一次进入新的牛市周期。加上当时对冲基金看到市场上供需不平衡的情况下兴风作浪加速了铀矿价格的上涨。但2008年的金融危机时铀矿价格见顶，2011年日本福岛事件后铀矿价格重新回到了熊市。

• 全球的铀矿分布：从地球来看，哈萨克斯坦以及加拿大为全球最大的铀矿生产国，提供一半以上的产能。而全球核能大国，铀矿的需求大国的美国产能只有2%。 从公司来看，哈萨克的kazatomprom以及加拿大的Cameco为全球铀矿生产龙头。

• 全球铀矿主要矿场：加拿大Cameco公司的 McArthur River 以及Cigar Lake矿场为最大的矿场。按世界核能组织的数据来看它占了2016年全球产量的22%。需要注意的是，这个数据与上图的数据有冲突（下图里cameco两大矿山就占了22%的总量，但上图显示cameco总生产量才为17%）。

• 去产能：由于铀矿价格下跌严重，如今在20-30美元间徘徊，远低于远低于全球平均铀矿生产成本（50-60美元附近）。 因此由于多年的巨幅的亏损，各大矿场只能在2017年开始缩减产能。新的矿场的投资开采就更加遥遥无期。注下图产量仅更新至2016年数据。

• 而今年以来铀矿巨头的大幅减产也应该更加吸引我们关注。 2017年初kazatomprom就减产其产量的10%。按照国际核能组织的数据， 10%的减产相当于全球3%的年产量。

• 今年11月加拿大最大的矿场CAMECO宣布从2018年1月起暂时关闭其最大的矿场Mcarthur River，此次关闭可能为期10个月（但没有说死）。2016年Mcarthur River的产量是全球总产量的11%。

• 今年12月初，kazatomprom预期三年内再减产20%，减产量大致为5%的全球产量。 简单的计算一下我们可以看到单单从两大矿场巨头的2017年宣布的减产量就接近全球年度总产量的20%。

• 库存：全球库存的数据相对不透明，从有限的数据来看， 由于铀矿价格从2011年来连续下跌，全球铀矿库存处于相对高位。这也是为什么即使在大幅度减产的情况下铀矿价格以及铀矿生产商的股价仍然处于低位的重要原因之一。目前电力生产企业的库存为770万磅，相当于4.4年的总需求，其中估计中国的库存占全球库存的40%。除去中国，电力生产企业的库存为2.9年，历史上电力生产企业平均库存年限为2-3年，因此库存表面上看虽高，但其实也仅仅是历史平均水平，比1990年库存峰值低接近一半。

• 日本：日本作为核能大国，特别是在福岛事件后将全部核反应堆关闭之后导致其核原料需求快速降低后一直都受到市场的关注。 由于能源紧张，日本目前已经缓慢的重新开启了核反应堆。目前只有5所核电站在运行。计划在2025年开启另外12个反应堆，2030年开启另外18个反应堆。因此经历了福岛时间后，日本的需求在断崖式的暴跌之后将从此缓慢上升。

• 新兴需求：中国，印度，韩国等. 从世界核能组织发布的数据来看目前需求仅次于美国和法国，是世界第三大铀的需求国。 但从核发电占总发电量来看，中国仍然非常低，只有4%。 从上表（世界核能组织数据表）中， 我们可以看到中国在在建项目（核反应堆）以及准备筹建项目上都遥遥领先于其他国家。再加上本身核电的低污染的特点非常符合习主席在中央经济提出的美丽中国概念，因此很多铀矿企业的CEO都看好中国需求的前景。

• 中国的需求预期快速增长虽然看似美好，但实际上是否真能完全实现甚至打破市场预期还有待观察。原因就是核能虽然在发电的时候污染低，但其风险也不可忽视。 特别是核电站的安全问题是其中重要的因素之一。另外乏燃料废料处理问题也是另一大因素。 乏燃料是核反应堆经过辐射照射、使用过的核燃料，其铀含量低，已无法继续维持核反应。乏燃料仍然含有大量可利用物质，经过后续回收处理，最终转变为不再需要并具有放射性的核废料。核废料拥有极强的放射性，且其半衰期长达数千年、数万年甚至几十万年之久。在几十万年后，这些核废料还能伤害人类和环境，因而如何安全、永久地处理核废料是科学家们一个重大的课题。从核电商用到现在，全球已经积攒的大量乏燃料和核废料，这些物质的处理问题迫在眉睫。目前，世界上大多数乏燃料处理并没有采取有效的措施，而是处于暂存状态。而中国的核废料处置库未建成的难题都是大规模发展核电站的障碍之一。

• 美国：从国际核能组织的数据看美国在建以及核反应堆数量来看美国短期的核能增长潜力不高。虽然如此，但是由于基数因素，美国仍然是世界上铀需求最高的国家， 核能发电占其总发电电力高达20%。短期内由于没有任何代替者，因此在现有的数据看来美国的铀需求是稳定的。

• 欧洲：欧洲的核能目前来只能说稳定。 由于德国的去核化（由于德国转向再生能源，金风科技在德国的风电项目貌似做的很好）准备在2017年底前关闭10个核反应堆，在2022年关闭最后一个核反应堆。相对德国，法国的去核化基本停滞不前。在法国72%的电力是从核电，因此想找代替本身就很困难。加上法国电力公司多为国有企业利益集团，想要从这个方面改革难度不小。因此欧洲的需求虽然长期有着必然下降的趋势，但短期几年之内变化不会太大。 我们从EIA发布的数据里也看到，发达国家的需求长期来看必然是缓慢下降。

从上面的分析汇总来看， 新兴市场对核能发展的潜力加上近期铀矿矿场不断的减产，目前2017的市场在不考虑库存的情况下可能处于仅平衡状态，但进入2020年以后减产加上新的需求很有可能会让铀成为稀缺资源。

从历史经验上来看，减产（下图紫线）的发生只能说明市场接近底部，价格的回升则需要一段时间市场的消化之后再加上其他因素比如需求的上升才会使得价格快速回升。下图绘制于2016年下半年，因此我们看到产量的见顶但还没有下降。而2017年的几大巨头的减产（从上面粗略分析至2018年大致20%产量下降） 意味着市场已经接近或者已经在底部。而价格的触底反弹则需要其他催化剂。 但相比1988年的熊市，目前的情况来看需求端要远远好于当时水平，而且库存水平也只有当时的一半。因此我们有理由相信在相同的情况下， 本轮熊市的结束以及下轮牛市开启的时间要比上一轮短。

1. 自然灾害：自然灾害对核反应堆的破坏而由此带来的核污染对核能前景会产生巨大的不确定性。

2. 技术更新受阻： 目前三代核电机组技术里，最先是由美国西屋公司设计的AP1000以及法国Areva公司设计的EPR领先。 第三代核电机组是目前公认为最安全的核电机组，相比第二代（福岛核电站就属于第二代）在安全以及稳定性上 都有很大提高。但是目前来说AP1000以及EPR都面临着较大的问题。

• 首先是AP1000， 它的设计理念是做减法，即用更加简洁的设计来达到更加安全可靠的效果。 但从2008年开工以来，AP1000问题不断，在美国南部以及中国获准建设的总共8座核反应堆如今依旧无法完工。延期主要由于公司低估监管的严厉性，比如美国NRC要求AP1000能够抵御飞机的冲撞，以及龙卷风和地震。 而成本大幅上升甚至导致美国西屋公司破产。 破产之后虽然不意味着8座核反应堆建设停止，但电力公司与西屋公司的协商如何将之后的工程完工将给第三代核电的投产产生较大的影响。

• 其次是EPR， 它的设计理念是做加法，即用更加复杂的工艺来达到安全高效的效果。但是由于过于复杂往往施工难度非常大。 而且在法国Areva公司爆出不合格零部件的问题导致目前所有机组都无法上线。因此在审批上国内已经不再审批EPR项目。

• 华龙一号：由中核联合中广核自主研发的第三代核电机组。 它取了AP1000以及EPR的优势，以及利用了AP1000以及EPR在工期上的延误进行技术追赶。今年8月华龙一号完成了对福清5号核反应堆的交付。

如果第三代机组在技术上再出现问题或者增加延误，都会影响市场对未来铀的需求以及对核能未来的担忧都会对铀矿的价格产生负面的影响。

3. 中国需求：中国需求由于政策原因迟迟不兑现。 目前阻碍中国核能发展的因素之一就是政策上对内陆核能并没有具体的时间表