货币政策应注重：防范对外金融风险的同时确保货币政策的有效性

从政策实践来看，2017年汇率政策与货币政策的整体协调效果是较好的：偏紧的跨境资本流动管理和人民币汇率形成机制的调整有效抑制了外部金融风险的传导及内外金融风险的联动，在实现汇率基本稳定的同时给货币政策预留了空间。

2017年延续了2016年偏紧的跨境资本流动管理模式，这是2017年中国外汇储备规模止跌回升和外汇占款不再趋势性收缩的重要原因。2017年资本大规模外流得到了根本遏制，从而有效抑制了对外金融风险以及内外金融风险的恶性联动。

偏紧的跨境资本流动管理也给2017年的货币政策预留了空间。由于资本外流和人民币贬值预期得到了有效遏制，因此虽然2017年美国加息三次、欧日货币政策正常化预期渐强以及美国税改法案得以通过，但中国并没有因此而跟随大幅加息。被预留的货币政策空间，从理论上讲可以用于实现国内经济稳定的目标。

近年来，美国经济复苏态势强劲，欧元区经济继续改善，日本和英国经济也总体稳健。在此背景下，主要发达经济体启动了或者正在酝酿货币政策正常化进程，全球流动性有收紧的趋势。美联储于2017年加息三次、提高联邦基金利率目标区间至1.25%—1.50%，2017年10月又开始缩减资产负债表，预计2018年还会加息3次。欧洲央行2017年10月宣布从2018年1月份起削减每月购债规模至300亿欧元。英格兰银行2017年11月决定上调基准利率25个基点至0.5%。加之美国税改会增加美国对全球资本的吸引力，因此，近年来中国依然面临较大的对外金融风险，资本外流压力依然不容忽视。

防范对外金融风险的同时确保货币政策的有效性

宏观政策旨在实现经济稳定和金融稳定“双稳定”目标，这就需要各类宏观政策之间进行有效的协调配合。在开放经济环境下，实现“双稳定”的难度进一步加大，经济内外部平衡必然要求汇率政策加强与其他宏观政策的协调配合，尤其是与货币政策的协调配合。中国的汇率政策包含资本管制政策和人民币汇率形成机制两部分。在经济下行压力犹存、对外金融风险较大的形势下，从理论上讲汇率政策与货币政策协调的关键是：在防范对外金融风险的同时确保货币政策的有效性。具体来说，做好以下两点尤为重要。

第一，要适当加强跨境资本流动管理，这是防范对外金融风险、避免内外金融风险恶性联动以及维护货币政策有效性的必要举措。对跨境资本流动的适当管理应该被视为一种中性政策，当今国际规则也允许合理的跨境资本流动管理。从国际经验来看，发达经济体（尤其是美国）收紧货币政策往往是诱发新兴经济体货币危机和金融危机的重要因素。而且，在当前国内金融风险（如高债务风险、房地产风险）较大的情形下，内外部金融风险存在恶性联动的可能。考虑到美元的世界货币地位，当美国货币政策出现较大变动时，对于外围国家来说，传统的“三元悖论”会退化为“二元悖论”。即无论外围国家实施的是固定汇率制还是浮动汇率制，资本自由流动与货币政策独立性二者只能取其一。如果美元加息和“缩表”引发的对外金融风险与国内金融风险恶性联动，引起国内金融市场失序，那么中国的货币政策将完全失效。即使没有导致国内金融市场失序而仅仅是造成了大规模资本外流，货币政策也会因外汇占款大幅减少而被动紧缩。要想减弱美国和其他主要经济体货币政策正常化进程对中国金融系统和货币政策有效性的冲击，适当加强跨境资本流动管理是必要的。

第二，需要较为灵活的人民币汇率形成机制与货币政策协调配合，这既有利于释放外汇风险，也是使得货币政策获得充分独立性从而能够有效“稳增长”的前提条件。无论是“三元悖论”还是“二元悖论”理论都认为，在完全资本管制时，货币政策能够获得完全独立性。但是，适当加强跨境资本流动管理并不是也不应该是完全资本管制，正常、合理的跨境资本流动是存在的，也是允许的。在非完全资本管制的情形下，更灵活的人民币汇率形成机制有利于增强货币政策独立性，而独立、有效的货币政策对于中国这样的大型经济体来说其重要意义是不言而喻的。允许人民币汇率对国际国内经济金融形势做出及时调整，有利于发挥汇率的价格发现和风险提示功能。这既有利于及时释放人民币面临的贬值或升值压力从而稳定市场预期，也有利于货币政策制定不再过多关注汇率稳定因素，从而更主动、更独立地发挥“稳增长”作用。实际上，在适当加强跨境资本流动管理的同时，汇率的波动性会降低，发生货币危机的概率会大大减小，货币政策宽松时不必过于担心人民币大幅贬值。

从政策实践来看，2017年汇率政策与货币政策的整体协调效果是较好的：偏紧的跨境资本流动管理和人民币汇率形成机制的调整有效抑制了外部金融风险的传导及内外金融风险的联动，在实现汇率基本稳定的同时给货币政策预留了空间。2017年延续了2016年偏紧的跨境资本流动管理模式，这是2017年中国外汇储备规模止跌回升和外汇占款不再趋势性收缩的重要原因。2017年资本大规模外流得到了根本遏制，从而有效抑制了对外金融风险以及内外金融风险的恶性联动。较强的跨境资本流动管理力度，连同美元汇率自身走软、新的人民币汇率形成机制有效稳定了汇率预期等原因，共同推动了2017年人民币兑美元汇率升值了6%之多。偏紧的跨境资本流动管理也给2017年的货币政策预留了空间。由于资本外流和人民币贬值预期得到了有效遏制，因此虽然2017年美国加息三次、欧日货币政策正常化预期渐强以及美国税改法案得以通过，但中国并没有因此而跟随大幅加息。央行只是在美联储2017年12月13日宣布年内第三次加息后象征性地将逆回购、中期借贷便利以及常备借贷便利的利率分别调升5个基点。被预留的货币政策空间，从理论上讲可以用于实现国内经济稳定的目标。

但是，目前的汇率政策与货币政策协调机制仍需改进，主要问题是新的人民币汇率形成机制在长期内不利于汇率向合理均衡水平调整，如果长期执行会限制货币政策的独立性和有效性。2017年5月底央行宣布，在人民币兑美元汇率形成机制中引入第三个因子，即所谓的“逆周期因子”。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”这一新的人民币兑美元汇率中间价形成机制，实际上增强了央行维持人民币汇率稳定的能力。它使得人民币兑美元汇率从机制上更加接近固定汇率，而只对国内外汇市场的供求变化做出较为有限的反应。不可否认，在短期内新的人民币汇率形成机制在一定程度上起到了稳定汇率预期的效果。

目前的协调机制仍需改进

但从长期视角来看，新汇率机制与以前相比变得更加不灵活了，其偏离了汇率市场化改革的长期目标。一旦未来美元重新进入升值阶段或者国内国际经济基本面发生重大变化，人民币汇率贬值或升值预期就会重新形成，新汇率机制将不利于人民币汇率向合理均衡水平调整，进而使得外汇风险积聚而不能较快释放。实际上，2017年货币政策的独立性和有效性已经因此受到一定程度削弱，其主要表现为基础货币投放力度不足。就基础货币与季度名义GDP之比来看，2017年每一季度该比值都低于2016年同期值，2017年第四季度该比值已达到三年来的最低水平。因偏紧的跨境资本流动管理而获得的宝贵货币政策空间没有被有效使用，这在一定程度上削弱了2017年货币政策“稳增长”的功能。

2018年中国依然面临一定程度的经济下行压力和对外金融风险，且在内部金融风险依然较大的形势下存在着内外金融风险恶性联动的可能。因此，2018年需要完善当前的汇率政策与货币政策协调机制：一方面，要维持偏紧的跨境资本流动管理，防范大规模跨境资本流动冲击；另一方面，要改进人民币汇率形成机制、使其更灵活，以保证货币政策获得充分的独立性和有效性。值得注意的是，据报道，2018年年初央行重新调整了人民币兑美元汇率中间价形成机制，将“逆周期因子”的系数调整为0，但仍然保留了该调控因子。此次调整主要是因为人民币兑美元汇率近期升值过快，央行维持汇率稳定的动机仍十分明显。央行应该适当上调人民币汇率形成机制中收盘汇率（市场供求）因素的占比，使得货币政策不再过度关注汇率因素。只有如此，货币政策的“手脚”才能够被解放出来，以更好地去实现经济稳定的目标