金融脱实向虚：新型货币政策工具造成地方政府性债务膨胀

中小企业融资难、融资贵成为普遍现象。

金融应该如何服务实体经济的问题在今年广受热议，在11月16日举行的财新峰会上，银监会国有重点金融机构监事会主席于学军却指出，可以换一个角度看这个问题。

于学军分析认为，资金不愿意到实体企业，中小企业融资难、融资贵成为普遍现象背后存在深层次的原因，可以从中国改革开放的历程中找到答案。

于学军将近40年的改革开放划分了3个阶段，第一阶段为1978年至1992年，这个时期的改革包括农村家庭联产承包责任制改革、深圳经济特区设立、沿海城市对外开放等；第二阶段为1992年至2008年金融危机爆发，中国在宏观管理体制上多项改革，包括投资、外贸、外汇，加入WTO，进行了全方位的对外开放，中国制造水平装备能力大幅提高，形成中国制造，超过日本成为第二大经济体；第三阶段自2008年开始延续至今，2005年7月21日第二次汇改后，人民币持续升值，新劳动法劳动力成本提高，既面临发达国家的竞争压力，也面临来自发展中国家的低成本竞争，致使中国经济面临前所未有的增长问题，持续面临明显的下行压力。

在此背景下，宏观调控上实行了两轮刺激性政策，第一轮在2009年至2010年开始，延续到2012年，第二轮则发生在2015至2016年间，这期间实行了扩张性的货币政策，增加固定资产投资，以拉动经济快速增长。国际金融危机发生前的2009年，国定资产投资占GDP的比重只占21.6%，2015年已经突破80%以上，固定资产投资巨额增加，带来的问题是货币的膨胀，造成资产泡沫，债务率水平持续上升，对经济增长构成新的矛盾和风险。另一方面，制造业的投资环境已经发生明显变化，过去民营企业热衷于实业投资，扩大产能，而在危机后却面临国内市场饱和，国外需求也低迷的状况，中小企业利润单薄，出现亏损，大中企业出现僵尸企业现象，众多实体企业将目光转向房地产开发和金融业，挣热钱，投机，出现脱实向虚的表现。资金不愿意进入制造业，而是到房地产开发和地方政府投资平台。

宏观经济结构也出现重大调整，货币政策在2008年之前由于人民币面临升值压力，主要通过外汇占款来投放基础货币，而由于金融危机的冲击，传统的基础货币投放模式也受到冲击，投放渠道的方式和内涵均发生变化，常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）和逆回购成为了投放基础货币的主要方式，新兴政策投放的资金表面上看相似，实质上完全不同。于学军分析称，过去的基础货币投放可以到达实体企业，而新工具通过在公开市场金融机构进行操作，更多到政府主导的投资和房地产开发等领域，本意是缓解地方偿债压力，促使地方政府财政可持续，但却造成地方政府性大规模债务膨胀。于学军指出，他转向用更广阔的视角来分析金融脱实向虚的现象，是为了呈现出其更深刻的原因和背景，而这个现象也一时难以解决。

关于银行业自身的情况，于学军称，自2016年4季度后，银行业的资产质量有所改善，现在不良率开始下降并已形成一种趋势；不过，虽说最困难的时期过去了，遗留的问题仍然很多，银行业的经营和效益面临比较大的压力。2017年“强监管”的大势下，针对银行业出现的“缩表”现象，于学军表示，现在说的缩表是因为银行业的非信贷资产、表外资产在2015年、2016年膨胀得很快，现在经过强监管，格局有所变化，甚至有所下降，但是他也强调这种下降是阶段性的，而银行业的资产负债表在改革开放40年来一直在扩张，长时间来看，银行的资产负债表还是会继续扩大。