深度分析玻璃行业：政策助力，格局优化

玻璃，作为建材领域一个大类子行业，过去受到的关注程度远低于水泥，原因在于行业产值较低（2016年国内水泥产业产值8764亿，2016年国内玻璃产业产值682亿）、上市公司相对较少，同时更为主要的是行业格局较差，行业内龙头公司盈利能力不够突出（主要指上游浮法玻璃，下游深加工玻璃出了个优秀的福耀玻璃）。

然而我们认为行业正在发生中期变化，未来格局有望优化，龙头企业竞争优势将明显加强。详细逻辑请容我们一一道来。

玻璃行业的集中度较低，龙头公司盈利优势不够突出

玻璃行业集中度低于水泥、玻纤等行业

平板玻璃作为一种同质化较强的大宗商品（产品和工艺的同质化），行业集中度却远低于相近的水泥、玻纤等行业。

和需求相近的水泥等行业相比，平板玻璃行业CR5和CR10分别为31.36%和49.29%、而水泥的CR5和CR10分别达到47.59%和65.96%，考虑到水泥的区域属性，如仅观察单个区域，其实际集中度更高。

和生产相近的玻纤等行业相比，平板玻璃行业CR5和CR10分别为31.36%和49.29%，而玻纤的CR5和CR10分别达到76%和89%，远远好于玻璃行业.

同时对比行业前两名龙头的产能占比，平板玻璃行业的龙头企业旗滨集团和信义玻璃产能占比分别为8.8%和7.8%。而中国巨石在中国玻纤市场的产能占比达到了32%，行业排名第二的泰山玻纤产能占比达到了16%；水泥行业龙头中国建材熟料产能占比为20.8%，海螺水泥的熟料产能占比为10.9%，也远高于玻璃行业。

玻璃龙头企业竞争优势不够突出

除了行业集中度与水泥玻纤相比不高之外，玻璃行业的企业分化（竞争力）也没有玻纤及水泥行业表现的那么突出，一方面直观地体现为产能规模的差距没那么大，另一方面则体现在盈利能力的差距较小。

产能规模方面，玻璃行业前十家的产能规模差距不明显，特别是排名第三到排名第十的企业玻璃产能差距很小。

对比玻纤和水泥龙头企业的盈利能力，玻璃行业的龙头企业并没有与行业平均水平拉开太大差距。

近几年玻纤行业盈利开始加速向优质公司集中；优质公司盈利能力加速提升，和竞争对手在迅速拉开差距。2010年之后整个玻纤行业净利率维持在6%-7%之间停滞不前，而龙头企业中国巨石在2014年开始不断升高，2016年公司净利率达到了20.5%，2017年上半年净利率更是达到24.8%，远远高出行业平均水平。第二名泰山玻纤的盈利能力2015年也开始明显上升，显著超越行业。

同时可以看到水泥行业利润率大多在5%~8%的范围内波动，2005年~2016年水泥行业平均利润率为6.58%，而行业龙头企业的利润率处于相对较高的位置，2005年~2016年海螺水泥的利润率比行业利润率平高+11.46%，华润水泥高出+4.87%，行业龙头的盈利能力要高出其他企业很多。

玻璃行业与玻纤、水泥行业不同，玻璃行业的龙头企业的相较于其他企业的盈利能力并不明显，2006-2016年旗滨集团玻璃原片的平均毛利率为22.17%、同期南玻A的平板玻璃近十年来的平均毛利率22.98%，而同时期玻璃行业销售毛利率平均值为21.52%，只是略低于玻璃行业的两家龙头企业的毛利率，玻璃行业龙头企业毛利率水平和其他企业的差距并不明显。

行业中期格局之变：形势正朝着集中度提升的方向发展

集中度低背后的原因：成本端的“逆向选择”

和水泥行业、玻纤行业一样，作为市场化程度很高、重资产属性明显的玻璃行业为什么没能通过市场竞争的优胜劣汰带来集中度提升呢？

我们认为平板玻璃行业集中度低，龙头企业难以拉开和其他企业的差距的主要原因来自于成本端的“逆向选择”。

玻璃原片企业的盈利水平受到产品价格和生产成本的共同影响。平板玻璃产品和工艺同质化程度较高，生产商很难通过差异化竞争策略获得比其他厂商更高的议价能力，只能够被动接受市场价格的波动，从竞争角度来看，决定企业之间的盈利水平差异的主要是生产成本。

玻璃生产成本占比最大的两项，一是原材料，二是能源；原材料主要是纯碱、石英砂、石灰石等，不同企业采购价的差异来自于各自布局能力（不同地区价格会有些差异）；而玻璃生产和水泥、玻纤不一样的地方主要来自于能源成本，不像水泥生产都是用煤，玻纤生产都是用天然气，不同玻璃企业生产可以用不同的燃料系统；使用不同燃料，生产成本“天然”会有质的差异。同时环保处理成本也会有差异，更多的环保投入，生产线上加装脱硫脱硝等装置会提升了玻璃企业的产品成本。

目前使用较多的燃料主要有五种：第一种是重油，自1980年开始到2009年之前，重油是玻璃生产企业最主要的燃料，由于重油较之其他燃料热值高，而且几乎没有灰渣，还能方便的进行自动化操作，容易提高玻璃熔化质量，成为早期筹建浮法玻璃生产线时的首选燃料；在2009年之后，原油价格大幅上涨带动重油价格一路上扬，成本上升使得玻璃企业便寻求其他更便宜的燃料替代，重油在油品结构中所占比例逐渐减少；生产过程中会产生氮硫化物。第二种是石油焦，石油焦由于成本较低，2009年之后开始大量使用，其中以中硫石油焦（含硫量1.5%-3%）为主，在燃烧过程中会产生硫污染。第三种是煤制气，主要在河北沙河地区使用，主要燃烧块煤，在燃烧过程中产生粉尘及氮硫氧化物的污染。第四种是天然气，是一种清洁能源，主要用在中高端生产线中，由于环保政策趋严，天然气生产线的占比不断提高。第五种是煤焦油，煤焦油煤炭干馏时生成的稠状液体，热值较高，生产过程中会出现氮硫化物。

不同燃料生产的玻璃品种有所差异，带来的污染程度也不一样；由于不同地区环保标准不一样，不同企业选择的战略路径（高中低端）不一样，使得各燃料均得以使用。根据2016年的全国在产产线统计，目前使用石油焦、重油、煤焦油、天然气、焦炉煤气、煤粉和煤制气的产线比例分别为35%、16%、17%、28%、8%、2%和22%。也就是说使用相对昂贵但相对清洁的燃料（重油和天然气）产线合计占比约40%，剩余60%的产线使用的是相对便宜的低品质燃料（有交叉使用的情况，仅粗略估计）。

表5：不同区域使用燃料生产线占比统计

使用不同的燃料系统（天然气、重油、石油焦、煤焦油、煤制气），生产成本

差异较大。根据最新的四种燃料的价格（2017/12/29）测算，燃料价格最低的石油焦和燃料价格最高的重油一重箱玻璃成本相差大约21元，和采用天然气作为燃料的玻璃成本相差了大约13元。按照目前全国一重箱玻璃的均价来计算的话，石油焦与重油带来的成本差异约占26%，与天然气带来的成本差异约占比17%。选择不同燃料带来的巨大成本差距，使得企业之间的成本分化明显。而往往污染越大、产品品质越差的企业生产成本反而越低，这种巨大的成本差距，优秀公司无法通过高效管理或者利用规模效应来弥补，成本端这种“劣币驱逐良币”的逆向选择使得过去行业格局较差。

除了由于企业采用的燃料不同造成的成本差距外，企业处理生产产品所产生的“三废”也是造成成本差距的一个原因。玻璃行业龙头企业生产线上加装脱硫脱硝的环保装置，大约单位运行成本将增加4-5元/重箱。

环保破局，行业中期格局将发生积极变化

平板玻璃行业集中度低，龙头企业难以拉开和其他企业的差距，竞争优势难以体现，主要因为不同企业的燃料系统不一样，存在“劣币驱逐良币”的现象。我们认为受益于环保升级，这一局面将被打破，行业格局有望优化，龙头企业与中小企业的盈利水平差距有望拉开。

排污许可证、环保税等政策落地让行业更加规范，使得成本趋于一致

玻璃行业作为重污染、高排放的行业，一直是污染排查、整治的重要行业。但是过去执行情况并不理想。长期以来，一些落后企业、落后产能靠着高污染、高排放维持经营。而随着新的排污许可证制度和“费改税”环保税等政策落实，将对企业的污染排放、治理提出了更高的要求，行业将更加规范，将使得采用高污染燃料的企业运行成本上升，改变过去成本端的“逆向选择”，真正具备经营优势的企业能脱颖而出。

为了加快建设排污管理体系，推进环境治理制度改革，国务院根据新《环保法》和《生态文明体制改革总体方案》等，制定《控制污染物排放许可制实施方案》。

首次对排污许可证制度进行顶层设计。目前的基本目标是，2017年完成《大气污染防治行动计划》和《水污染防治行动计划》重点行业及产能过剩行业企业排污许可证核发，2020年全国基本完成排污许可证核发。根据环保部发布《固定污染源排污许可分类管理名录（2017版）》，申请排污许可证时限为2017年底的的行业有18个，其中包括玻璃。

排污许可证的影响来自三个方面：一是无证排污的落后产能将面临停产；二是对于能源批建不符的产能将面临整改；三是以设计产能来核算许可排放量将对超出设计产能部分的产能作出限制。

截止到2017年12月29日，玻璃企业排污许可证核发率不到三成，目前核发比例较低（结合造纸和电镀行业先例，有延迟发放的可能性）。

环境保护税的落地，企业将由法定效力更高的“缴税”代替现行的“缴费”，与行政收费相比，环保税法律效力高、执行力强、处罚力度更为严格，将增加落后产能运行成本。

法律效力更高。原来的排污费征收参照《排污费征收使用管理条例》和《排污费征收标准管理办法》执行，作为行政收费制度，地方的可操作性极大；而“费改税”后，法律效力显著提升。在现行的近20种税收中，仅有4部税收单行法案，环保税为其中之一，预计税收征收效率较行政收费制度将加强。

执行力增强。现行制度下，排污费征收权利在环保部手中，执法的力度明显偏弱。环境保护税法落地之后，环境保护税由税收机关依照《中华人民共和国税收征收管理法》和其有关规定征收管理办法来征收，环保部将主要负责对污染物的检测管理。各司其职，相互协作，征管水平明显提升。

处罚力度更为严格。现行制度下，各类排污费违规行为主要参照《排污费征收使用管理条例》进行处罚；环保税法落地，相关处罚依照《税收征管法》，构成犯罪的将依法追究刑事责任。其次，对于现行排污费违规的处罚一般是处以应缴纳排污费1倍以上3倍以下的罚款，而依照《税收征管法》，偷税、偷税将处以百分之五十以上5倍以下罚款。对于落后产能来说，违规成本增加。

总体而言，在强制度、强监管的形势之下，行业内中小产能、落后产能运行成本将上升、产能发挥将受到约束；而业内的龙头企业旗滨集团、信义玻璃等较早意识到行业发展面临的环境污染问题，加上自身较强的资金、技术优势，在环保装置、污染处理等方面已经提前投入，并且技术达到业内领先。行业龙头和其他企业之间的盈利能力将逐渐拉开差距，龙头企业优势将显现。

沙河玻璃整顿拉开行业中期格局改善大幕

沙河作为中国的玻璃重镇，是中国最大的平板玻璃“生产基地”；同时因为价格长期低于其他区域，又被称为平板玻璃的“价格洼地”；在玻璃期货上市之后，沙河因其对玻璃市场的重要影响，被作为期货定价的“价格之锚”。本次排污许可证对沙河玻璃的整顿，对玻璃行业将产生深远的影响。

目前沙河地区共有平板玻璃产线43条，合计日熔量 29900吨/日，年产能21827万重箱/年，占全国平板玻璃总产能的17%；若仅考虑在产产能，沙河地区在产产能占全国平板玻璃在产产能18%。

长期以来，沙河地区平板玻璃的价格一直低于全国其他地区。以4mm薄板玻璃为例，2017年12月29日河北安全玻璃价格比江苏华尔润低7.5元/重箱，比东莞南玻低15.4元/重箱。而近年来，河北安全的价格与江苏华尔润始终维持在5-10元/重箱左右，与东莞南玻的价差维持在10-20元/重箱左右。2012年10月份河北安全4mm的玻璃价格比江苏华尔润低29元/重箱，2010年11月份河北安全比东莞南玻低43元/重箱，分别为历史最大的差距。

沙河能够成为中国玻璃的价格洼地，我们认为主要有几点原因。首先，这得益于沙河地区优越的地理条件，沙河背倚河北省煤炭重镇邢台市，同时该地具有丰富的石英石、石灰石等矿产资源，有完整的供应链配套，同时通过应收账款质押、货权质押等手段提供综合性金融服务，运营成本较低。其次，沙河地区能源成低，该地玻璃产业的能源结构中，煤制气占比非常大。最后，当地小企业为主，环保税收等方面并不规范。三方面构成了沙河地区玻璃企业低成本的核心优势，而低成本又造就低价格，这使得沙河地区同样厚度的玻璃价格低于华东地区5-10元、华南10-20元仍然有利可图。

然而，在新排污许可证制度落地实施后，沙河的形势出现转变。2017年3月，环保部布置邢台市承担全国平板玻璃行业排污许可试点；据玻璃信息网，截2017年10月31日邢台市环保局要求9条未取得排污许可证的玻璃产线停产（占全国产能比约4%），目前停产已经落实（未获得排污许可证的主要原因在于批小建大、能源不符等）。据玻璃信息网，2017年12月3条产线（河北鑫利）因用煤额度问题被撤销排污许可证，目前已经停止投料（加上前面9条，合计约占全国总产能的5.6%）。

未来沙河玻璃企业要么更换更为清洁但昂贵的燃料，要么加装并且如实运行脱硫脱硝装置。无论采用哪种方式，沙河企业的能源成本及环保成本上升都将是个确定性事件。中期来看，环保趋严不可逆，沙河的成本优势会逐渐削弱，成本的提升将导致沙河地区玻璃价格中枢的上移，洼地价格上移使得全国玻璃价格中枢也将上移。同时在强制度、强监管的形势之下，未来沙河粗放式、不规范的经营模式有望终结。并且因排污许可证带来的大量关停、淘汰都将很大程度的改善行业的供需格局。

2018 年玻璃行业供需仍将偏紧

上一小节中我们主要讲述了行业的中长期趋势；对于 2018 年，我们认为行业供

需关系有望继续保持偏紧态势，在需求不差的背景下，环保升级叠加行业进入密集冷修期，供给收缩有望超预期。

2018 年预计需求仍将稳定

玻璃的下游需求主要包括房地产、汽车、太阳能家电等以及部分用于出口，其中房地产市场的需求占比最大达到 75%左右，所以房地产市场的景气程度将直接决定着玻璃需求端的变化。

房地产开发对于玻璃的需求一般发生在新建房阶段即房地产开工阶段。因此，房地产新开工情况直接决定着对玻璃的需求。我们认为几个因素决定 2018 年房地产开工不会差：一方面本轮地产周期库存去化较好（无论是相对库存还是绝对库存），而从 2017 年下半年开始，土地成交面积增速开始反超销售面积增速，出现补库存先兆。另一方面，房地产行业集中度快速提升，大开发商占比迅速提升，大开发商投资和开工的波动率相对较小，也有利于行业的稳定。

图 21：住宅库存和去化周期

图 22：土地购置面积和商品房销售面积同比增速

进入密集冷修周期叠加环保升级，供给总量有望继续收缩

截止到目前，全国浮法玻璃生产线362条，产能12.95亿重箱；其中在产生产线

231条，产能9.06亿重箱，停产和冷修生产线131条，产能3.89亿重箱。今年以来新建生产线4条，增加年生产能力1620万重箱，冷修复产生产线13条，恢复年生产能力4320万重箱；冷修停产生产线23条，减少年生产能力8478万重箱；全年净减少2538万重箱（没有考虑时间权重）。

2017年为行业景气较好的一年，玻璃的价格始终维持高位，冷修的产能却较2016年冷修产能增加了179%，主要原因在于玻璃炉窑寿命到期，必须进行冷修。今年冷修的产线中，2010年及2010以前投产的产线占比约66%。

展望2018年，预计新增和复产的产能不多，同时由于大量的产线寿命到期，有

望进入密集冷修期。

2018年为窑炉寿命到期高峰年，目前寿命大于6年的炉窑共34条。这些寿命大于6年的熔窑的生产线大部分将进入密集冷修周期，未来自然的冷修周期会带来供给的收缩。34条产线中，2008年投产的生产线尚未冷修的还有2条，2009年点火投产的生产线目前尚未冷修的还有13条，2010年投产的生产线尚未冷修的还有19条。我们认为至少2009年前投产的15条产线进行冷修的概率较大，合计约5719万重箱，剩余2010年点火的产线产能合计约7365万重箱，也有一定概率进行冷修。

据玻璃信息网，2018年行业将新建投产生产线5条，新增产能1980万重箱，冷修复产生产线大约12条，新增复产产能大约4381万重箱。此外，假设2009年以前点火产线全部冷修，2010年点火产线10%进行冷修，则合计明年将冷修减少产能大约6456万重箱。此外，考虑到2017年年末沙河第一批停产的9条线和第二批撤销排序许可证的3条线（目前状态为停止投料，2018年停产是大概率事件）影响的是2018年的供给，边际供给再减少4590万重箱。综合以上，我们预计2018年玻璃产能边际减少4685万重箱。

总体来看，2018年产量减少、供给收紧是大概率事件。以上测算暂未考虑全国

范围内因未核发排污许可证而被迫停产的情景，考虑到环保升级、监管加严，后续仍将存在超预期可能。

风险提示

宏观经济大幅恶化，新增产能大幅增加，天然气、纯碱等原材料价格大幅波动，公司管理经营风险等。