单纯依靠紧缩货币政策防范金融风险同样容易诱发金融危机

2017年中国经济“稳中有进”，经济增速预计将达到6.8%，比2016年小幅反弹0.1个百分点，在全世界主要经济体中位居前列。不过也要看到，2017年经济增长的重要拉动力是外需强劲反弹，国内固定资产投资和消费需求依旧不够稳固，2017年前11个月消费与投资的实际增速比2016年低了0.2个和6.6个百分点。假如2017年出口对GDP的贡献保持在2016年的水平，那么经济增速将会低于2016年。可见，宏观调控虽然取得了一定成效，但是仍然有所不足，其重要原因之一是货币政策的力度相对偏小。从2017年中国货币政策的执行情况来看，不管是数量型货币政策还是价格型货币政策，其力度都有所减弱。

第一，M2增速低于“12%左右”的目标值。央行数据显示，截至2017年11月末，中国的M2增速只有9.1%，与政府工作报告制定的“12%左右”的目标值相比低了大约3个百分点。事实上，从央行1991年开始公布M2数据截止到2016年，M2增速从未低于10%。然而，从2017年4月开始M2增速持续低于10%。

有观点认为，2017年M2增速大幅下滑并不意味着货币政策力度减小。其一，M2增速下滑是由金融去杠杆引发的金融部门M2增速下降所导致的，非金融部门M2增速依旧较快。其二，在金融创新等因素的影响下，M2的有效性明显减弱，因此无需过度关注M2增速的变化。

笔者认为上述观点仍值得商榷。其一，虽然金融去杠杆可能会影响货币派生过程，进而影响M2增速，但是这并没有体现在金融部门M2增速的变化上面。测算结果表明，金融部门M2增速不仅没有下降，反而从2017年初的2%左右升高到了2017年10月的10.2%，可见M2增速下滑并不是由金融部门M2增速下降所致。第二，金融创新等因素的确会使得M2的有效性减弱，但是2017年并没有出现较大的金融创新，因此无法解释短时间内M2增速的大幅下滑。考虑到M2是由基础货币与货币乘数的乘积决定的，2017年以来货币乘数在2016年的基础上再度走高，而基础货币余额不升反降，因此M2增速下滑主要是因为基础货币发行受限。

第二，社会融资规模余额实际增速同样没有达到“12%左右”的目标值。根据央行发布的数据，截至2017年11月末，社会融资规模余额增速达到了12.52%，而且7—9月持续居于13%以上。表面上看，2017年社会融资规模余额增速较好地实现了政府工作报告制定的“12%左右”的目标。但是，官方公布的社会融资规模余额增速比实际值偏高，将地方债务置换的影响考虑在内之后，社会融资规模余额实际增速只有11.1%，同样没有达到“12%左右”的目标值。之所以地方债务置换会影响社会融资规模是因为，在央行的统计口径中，地方融资平台属于非金融企业部门范畴，因此会被计入社会融资规模余额之内；但是，置换为地方债券之后就不再属于社会融资规模的统计范畴，从而被排除在外。由于2016年债务置换规模比2017年明显偏大，因此扣除债务置换之后2016年社会融资规模的基数相对偏小，从而导致2017年社会融资规模余额增速“虚高”。如果将地方债务置换的影响考虑在内，重新计算可以发现，2017年1—11月社会融资规模余额的实际增速将会降至11.1%，低于“12%左右”的目标值。

第三，在经济下行压力尚存的情形下，货币市场和信贷市场的利率中枢普遍上行，推高了融资成本。从2017年的市场表现来看，货币市场利率中枢呈现出明显的上行态势，银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率持续升高。截至2017年10月末，同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别为2.82%和2.91%，分别比2016年同期高出0.69个百分点和0.56个百分点。与实体经济融资成本相关性更为密切的信贷市场利率同样呈现出上行态势。根据央行公布的数据可知，2017年前三季度金融机构人民币一般贷款加权实际利率平均为4.4%，而2016年同期则为3.6%，可见实体经济融资成本涨幅较为明显。在经济增速基本保持平稳并且仍然面临下行压力的态势下，实际利率却出现较为明显的上升，这需要引起足够的重视。

2017年的货币政策主要是通过“管住货币供给总闸门”来保证国企去杠杆的顺利推进并防范金融风险。从政策效果来看，金融去杠杆进程取得了显著成效，金融机构负债端与资产端的期限错配问题得到缓解，市场流动性风险有所改善，而且商业银行业不良贷款率的攀升势头得到有效遏制。但是，金融稳定与经济稳定两大目标之间的平衡也需要充分考虑，实体经济对此的一个直观反馈就是融资难度加大。2017年1—5月固定资产投资到位资金增速一直是负增长，这种情形在以往很少出现。虽然2017年6月以来全社会固定资产投资到位资金增速由负转正，不过截至11月只有4.4%，仍然处于历史相对低位。

然而，不管是从宏观经济理论和国际经验，还是从中国目前的宏观经济形式来看，都需要货币政策着力实现经济稳定。一是，根据丁伯根法则（是由荷兰经济学家丁伯根提出的关于国家经济调节政策和经济调节目标之间关系的法则。其基本内容是：政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量；而且这些政策工具必须是相互独立的）单一政策难以同时达成两个目标。货币政策需要在经济稳定与金融稳定之间有所取舍。而2008年国际金融危机以来的共识是，应该主要依靠宏观审慎政策实现金融稳定的目标，而货币政策则主要关注经济稳定。

二是，理论与历史经验均表明，通过紧缩货币政策应对金融风险，很可能会加剧资产价格的波动，甚至刺破资产泡沫从而引发金融危机，这同样意味着中国不能过度依靠收紧货币政策来防范金融风险。

三是，具体到当前的中国，不管从民间投资增速还是从小型企业PMI指数来看，2017年中国实体经济的内生增长动力依旧较弱，因此货币政策有必要适当加大力度，从而促进经济的平稳运行。

基于上述考虑，建议2018年货币政策在“管住货币供给总闸门”的前提下，适当加大力度并且加强与宏观审慎政策的协调，从而兼顾经济稳定与金融稳定的“双稳定”目标。一方面，正如2017年12月底召开的中央经济工作会议所指出的，应该在“管住货币供给总闸门”的前提下，“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，为实体经济提供必要的信贷支持，这有助于更好地实现经济稳定的目标。另一方面，加强货币政策与宏观审慎政策之间的协调，并重点借助于宏观审慎政策“守住不发生系统性金融风险的底线”，这有助于更好地实现金融稳定的目标。上述两方面举措能够有效落实中央“稳中求进”的工作总基调，以更好地适应社会主要矛盾变化和全面建成小康社会。