大A，二季度值得期待！

嘉宾介绍：朱赫，国投期货研究院金融衍生品组负责人。日本早稻田金融工程硕士。曾在私募公司、期货公司担任量化分析师，投资经理职务，作为投顾开展商品期货期权投资业务并取得良好成绩。长期从事市场研究、策略构建和投资工作，在期货日报、中证报等媒体杂志发表观点和文章，对宏观资产配置、金融衍生品等工具具有丰富经验。擅长通过量化方法全市场寻找趋势和套利机会，对大类品种配置有较深理解。

本文来自于03.30晚上“牛转钱坤”直播中关于宏观（国债+股指）的分享内容。

【革故鼎新，守正乃宁】

2024年经济回顾来看，美联储“维稳”降息落地，金融市场是美国的立国之本之一，所以维稳降息是首要任务。

反观中国，去年的财政力度不小，包括后期追加的特别国债、赤字率，但是实质性的财政开支力度不够，因为很多财政隐债的问题需要解决，财政实质性偏紧。

今年海外最大的不确定来自特朗普，他的政策两条思路非常明确：一个是增收，一个是减支。

增收方面，和美国大的经济周期分不开，疫情之后，萧条周期背景下，经济实体回报率回落，过紧日子是基本基调。

特朗普2.0时代挑战更大，现在是高通胀、低增长。所以上任之后，迫不及待展开贸易战，是立竿见影的增收方式。

政策落地后，可能中期重建美国国内产能，增加就业机会。

减支方面，美国财政支主要是军事支出和国债利息支出。

特朗普想快速平息俄乌战争，原因就是要从纷争带来的负资产中走出来。另外，马斯克带领的对内机构改革，人员调整，也是减支的表现。最新数据看，对减支并不构成特别多的利好。

目前还是停留在贸易战层面上。如果再过一段时间，没有特别明显改善，可能会过渡到金融战。

在前一轮大周期里，美国通过发国债实现经济强劲，但是现在逆全球化的大背景下，基本逻辑已经消失，所以未来会不停考虑赤字问题、债务问题、可持续性问题。这也是美国想继续扩杠杆，但是能力有限的最根本原因。

今年加征关税相对比较缓和，在最极端的情况下，对我国GDP的拖累程度是1—1.5个百分点，所以国内股市反应还算温和。

国内情况来看，面临的大环境是美国渐进式衰退，经济结构内外再平衡。

当下我们亟需解决的问题是隐性债务的负担。结合两会，今年的赤字率体感比去年好，因为已经分专项去解决问题。未来的新质生产力，科技高质量发展，对金融周期稳定有一定帮助。

当下国内处于弱复苏，今年财政发债比较早，金融有点滞后。当然存在择时问题，比如跟踪美联储降息的步伐。

债券市场的供给情况：债券市场在一季度发行比较快，节奏前置。四五月份的供应量相对较多，对债市是供应冲击。对未来经济或者股市来说，是扩杠杆的资金来源。

国债估值区间来看，全年没有过于悲观。如果2025年降息2次，实现降息幅度30-40bp，7天逆回购利率下行至1.1%-1.2%，资金利率中枢总体呈现相对宽松状态。总体来看，国债仍然处于牛市格局，预期10年期国债波动区间【1.6%，1.9%】。此外，如果考虑到汇率弹性放大，以及国内信用扩张速度较慢的可能性，10年国债利率存在进一步向下试探的可能性。

总体来看，2025年H1，市场处于流动性与政策预期支撑的流畅行情。H2市场或需要再确认实体经济的增长成色，或进入增量政策预期时间窗口，行情转入震荡可能性较大。

方向性来看，海外资金对于中国资产的再配置带来风险偏好的提升，资金面持续紧张、降准落空，使得市场重回震荡区间。 降息降准需要等待时间窗口。SHIBOR 3M回到2%以上，1Y 重回1.6%，10Y重回1.85%-1.9%。T2506对应下行区间[107.0，107.3]。

股市来看，当下复苏早期要靠估值驱动，整体上，红利是慢牛基础，科技波段依据金融条件，EPS渐进复苏。

股指方面，大中华区资产重估的逻辑持续发酵，外部资金强于内部资金。

短期来看，可能会面临小的调整，特别是前期涨得比较多的科技板块，但是依然保持乐观态度。可以期待二季度的反弹行情。

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