国内外棕油库存偏低 棕榈油价格回调幅度有限

研报正文

3月上旬，中美及中加贸易争端涌现，以及 MPOB 和 USDA 等多份重 要报告冲击油脂市场，油脂价格出现大幅波动。后续油脂走势怎么看？国内 外有哪些关注重点？

棕油：预期未兑现压制价格，但低库存有支撑

3 月初国内棕油强势反弹，主要因为市场预计 3 月 10 日发布的 MPOB2 月报告影响利多，以 及产地出口有望在 3 月份出现转好。不过目前来看，以上预期都暂未兑现，导致棕油 05 合约在涨至 9200 元/吨以上后缺乏动能，再次开始回调。

短期来看，我们认为棕油价格走势继续偏弱震荡，但下方支撑仍存，3 月期间的价格回调幅度可 能有限。国外供应端，2 月的东南亚暴雨阻碍棕油的生产和运输，MPOB 数据显示 2 月马棕油产量 环比下降 4.16%至 119 万吨。但是该数据高于市场预估的 115.5 万吨，减产幅度不及预期。展望未 来，历史数据显示近五年马棕油的产量在 3 月份都环比上涨。不过今年的斋月从 2 月 28 日开始一 直持续到 3 月 31 日，斋月期间工人工作时间较平时缩短，不利于棕油增产。加上今年的洪水预警将 持续到 3 月份中旬。在天气恶化和工时缩短的共同作用下，3 月的马棕油的产量增幅可能比较低。 SPP(7664, -18.00, -0.23%)OMA 数据显示 3 月 1-10 日马棕油产量环比仅增加 0.68%，部分印证了这一点。

需求端，由于印度国内油脂库存偏低，此前市场认为该国将在 2-3 月大批量进口棕榈(7878, 112.00, 1.44%)油以应对 斋月的消费增加，进而带动马棕油出口转好。但是实际数据并不支持这一预期：虽然 2 月份印度棕 油进口量从 27 万吨增至 37 万吨，但是 37 万吨仍是近五年最低的水平。可见高价对其采买的抑制。 3 月后印度国内自产的油籽上市补充供应，有消息称该国可能在未来再次提高油脂进口税，加上斋月将于 3 月 31 日结束，都不利于 3 月印度进口需求的提升。在印度需求熄火的拖累下，马棕油 2 月出口量环比下降 16.27%至 100 万吨。航运机构数据显示 3 月 1-10 日马棕油出口环比下降 8.55- 33.3%。不过在 2021 年和 2024 年，印度在斋月期间都大规模进口棕油：2021 年斋月期 4 月 12 日-5 月 12 日，3-5 月份印度棕油进口量 51-69-76 万吨。2024 年斋月期 3 月 11 日-4 月 9 日，3- 4 月印度棕油进口量 41-66 万吨。后续需要关注今年会不会重现类似情况。

生柴需求方面，马来政府已经公开表示不会将生柴掺混量从 B10 上调至 B20，因为基础设施的 投资问题尚未解决，所以未来的生柴增量完全依靠印尼 B40。截至 3 月 11 日，暂未听说 B40 已经 全面投入实用的消息。加上印尼能矿部计划的 1562 万千升生柴分配量中，有 807 万千升的非 PSO 部门份额无法收到补贴，这部分能否完成也存疑。由于印尼 B40 迟迟没有在全国范围内推广，对棕 油价格的支持能力有限，后续关注 B40 的实际落实情况。

产地库存上，2 月马来库存环比降 4.31%至 151 万吨，是近五年中偏低水平。2024 年 12 月印 尼库存 258 万吨，马来印尼合计库存仅有 409 万吨，都是近五年最低。产地偏低的库存对马棕油价 格有支撑。不过进入 3-4 月后，如果产地棕油产量开始低位回升而出口需求维持不振，存在库存拐 点提前出现的风险，需要重点关注。此外随着增产季临近和斋月结束，产地的供需紧张对价格的支撑效益预计也会边际递减。

国内方面，1-2 月期间棕油进口利润虽然大幅向上修复但仍然是深度亏损状态：3 月 10 日，船 期 3-8 月份的棕油进口利润在-503 到-927 之间，因此国内新增棕油买船仍然困难。2-4 月棕油到 港量预计为 12、20 和 19 万吨，处于历年中低水平。进口量直到 5 月份才有望明显增加。不过棕油 性价比非常差，抑制消费。供需双弱下国内供需仍维持紧平衡，库存继续缓慢去化。截至 3 月 7 日 国内棕油库存 43.03 万吨，同比降 26.07%。

中长期来看，待产地供需紧张缓解后棕油价格转势并大幅下跌的概率较大。2023 年厄尔尼诺干 旱的延迟影响导致 2024 年下半年印尼产量大幅下降，奠定了 2024 年下半年棕油价格的强势基础。 但是 2024 年印马两国降水量均表现正常，所以市场预计 2025 年马来产量维持 1900-1950 万吨， 印尼产量同比增长 200 万吨至 5000 万吨，同比增产。二是当前国内外豆棕价差都处于历史低位， 棕油性价比较差，中国和印度都在减少棕油进口的同时转向其他油脂。如果棕油当前的高价不改善， 会继续抑制主要进口国的进口意愿。加上 24/25 年度巴西豆产量预估达 1.65-1.7 亿吨，阿根廷豆产 量预估 4900-5000 万吨，全球豆油(7630, 36.00, 0.47%)供应前景宽裕，豆-棕替代效应明显。增产预期和消费需求萎缩 将共同压制中长期的棕油价格表现，待产地库存拐点出现后，棕油价格有望在 4-9 月加速回落。

总结

短期来看，由于美国关税政策可能损害经济增长，以及欧佩克联盟计划增产，国际原油(607, -8.60, -1.40%)价格持 续下跌，对植物油支撑减弱。国内方面，豆棕菜油(8340, 2.00, 0.02%)走势预计将进一步分化：棕油端，MPOB 报告影响偏空叠加产地出口数据较差，预期未兑现令棕油价格高位回调。不过国内外棕油库存仍然偏低，3 月产地库存增幅有限，限制价格的回调幅度。豆油端的影响因素也类似：国内 3-4 月大豆(4521, -21.00, -0.46%)到港缺口 仍存，且中美贸易争端从情绪上支撑豆油价格。但是 4 月后南美豆供应压力庞大，且美国关税反复 可能干扰美豆出口等利空因素仍存，导致美豆价格萎靡不振，成本端非常疲软。多空交织下，豆棕 油价格短期区间运行。菜油端，关税事件发酵，刺激菜油价格偏强震荡。不过国内进口加菜油数量 偏少，且菜油库存处于历史最高位，供应压力庞大，警惕高位波动风险。

中长期来看，3-4 月后随着东南亚棕油进入增产期，以及巴西大豆收割加速并大量进入国内，油 脂供应端压力增大，豆棕油带领油脂在 4-6 月期间下跌的可能性较高。但是 7 月之后，25/26 年度 美豆及加菜籽(5208, 89.00, 1.74%)播种面积缩减且进入天气炒作期，加上中美、中加贸易争端可能发酵令菜籽大豆进口 困难，因此豆菜油有望带动油脂止跌回升。此外需要重点关注突发事件造成的价格波动风险。

策略上，短期豆棕油 05 合约关注 7600-8200、8600-9400 运行区间，单边建议区间操作。而 菜油价格波动较大，建议暂时观望，注意风险。