黄金——我的心里只有你

嘉宾介绍：周蜜儿，混沌天成研究院宏观组组长、贵金属资深研究员。墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。对海外宏观有独到的见解与分析，善于使用完善的贵金属研究框架挖掘投资机会。

最近贵金属走势波动比较大，主要有三个大的驱动：

驱动一：特朗普关税政策

春节后到现在，这一波贵金属上行的最主要原因是特朗普关税政策，市场担忧可能会对贵金属进行征税，引发Comex市场的套利行情，从伦敦库存转移到Comex库存（纽约），形成注册仓单，为了后续加税形成套利空间。

从图里能看到黄金和白银的伦敦库存出现明显的下移，反而Comex库存出现明显的上抬。

实物库存转移的过程中，引发市场对于实物黄金的紧缺担忧，当时的库存提取时间也延长到4—8周，黄金租赁利率也出现了大幅上涨。

上一次出现此类情况是2020年3月，因为疫情干扰，导致市场认为后续的贸易可能出现中断，当时Comex和伦敦金价差出现了显著抬升。

这一次价差上升，Comex涨价之后带动现货涨价，从而带动沪金节后的上涨。

驱动二：美国滞胀局面开始显现

美国经济数据来看，我们认为这一轮通胀没有被完全压下来，后续再叠加特朗普的移民政策、贸易政策，通胀可能反弹。

反观四季度美国的GDP数据出现下滑，这种情况被称为滞胀，经济数据已经没有办法进一步抬升。黄金上涨永远是滞胀的第一选择。

之前一直期待下一次黄金的涨势来源于美联储降息带动黄金ETF上涨，但是实际上并没有。通胀的再一次抬头，会带动实际利率往下走，经济可能出现走下坡路的情况。

近期更具体的数据可以看出来，消费者信心指数在走下行通道，包括这一周刚出的零售数据，环比下降0.9%，非常不及预期。

短期的通胀预期出现显著抬升，导致美国经济韧性的宏观大循环可能出现阶段性的阻碍。再叠加节中DeepSeek出现，资金上出现回转态势，对于中国资产不那么看空，导致美国宏观经济大循环慢慢出现负反馈。

驱动三：美国财政状况仍不能控制

长期而言，支撑贵金属上涨最主要的原因是美国财政状况仍然不能控制。

1月份美国的财政赤字处于历年来的高位水平。财政赤字持续常态化，会对美国债务的信任度产生影响，转而影响的就是经济循环系统受到质疑，美元系统被质疑。

美国的债务涨得非常快，GDP远跟不上债务的增长，黄金市值和美国债务比值来看，黄金的定价没有到泡沫化的水平。

驱动三的延续性解释就是央行购金。

这两个月中国央行出现一定的购金意向，前期是波兰和印度承担购金的主要力量，这几个重要国家还是低于10%的央行黄金储备占比。后续这一部分央行购金会成为黄金的支撑力量。

白银的驱动跟跟随黄金，但区别于黄金

白银最大的驱动是黄金，现在金银比在非常高的位置，只要不出现黄金暴跌，白银大概率要补涨。

长期逻辑来看，白银涨势持续性可能更可观。

近期有三个变量需要关注：

第一个变量是特朗普的外交政策，给市场带来俄乌战争缓和的乐观预期，可能会带来避险需求的滑落。

第二个变量是美联储官员的表态还是偏鹰派的，包括鲍威尔的发言，显示出非常谨慎的态度。在通胀反弹预期的情况下，对后续美联储的降息不宜抱有过高的期待。

第三个变量是特朗普关税政策带来的驱动，套利需求如果结束，部分交易可能会止盈离场，情绪端的回落可能不支持短期保持非常强势。

所以黄金长期的上行趋势没有改变，白银上行趋势跟随黄金为主。

另外，如果美债没有出现明显的降幅，黄金较难弱化。如果债务能够缩减，说明黄金的避险需求会下降。

■文章仅供参考，不代表本平台及所在机构观点，据此入市风险自负。期货市场有风险，投资需谨慎！