今年钢材市场能否进入新一轮复苏回暖周期？

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关注宏观政策以及原材料供应等因素的影响

回首2024年，钢材行情总体仍处于下行周期之中。一季度，在“预期交易”退潮之后，钢材价格转入持续下跌状态。二季度，随着下游需求的季节性回升，钢材需求逐步改善，推动价格迎来一轮修复上涨行情。三季度，受经济增长压力加大、需求预期偏弱的影响，钢材再度转入一轮幅度近千点的持续下跌行情。四季度以来，受到“9·24”宏观政策超预期调节的影响，钢材迎来了显著的“触底回升”的修复上涨行情。2025年，钢材行情是延续过去3年的下行周期，还是会以2024年四季度的触底回升行情为起点，进入新一轮复苏回暖周期？本文从宏观和产业等角度进行梳理与展望。

A需求：宏观政策持续“加码”，拐点临近

政策逆周期调节，扩张空间广阔

2020年以来，受疫情冲击，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定，我国经济面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。与此同时，防范化解地方政府债务风险任务较为紧迫。在此背景下，我国推出了一系列的宏观政策“组合拳”，政策逆周期调节的力度显著增强。

当前，我国宏观政策持续发力的基础和底气源于政府部门杠杆率仍处于偏低水平。数据显示，全球主要经济体中，美国政府部门杠杆率为106.2%，日本政府部门杠杆率为216.8%，欧元区政府部门杠杆率为86.9%，而我国政府部门杠杆率为60.3%。这给我国实施积极的扩张性的财政政策提供了广阔的空间。

2024年12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究了2025年的经济工作。会议指出：“要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策组合拳。”从此次会议对2025年宏观政策的定调来看，2025年财政和货币政策将保持逆周期调节的方向，而且政策力度或将超越过往十年的水平。

财政持续发力，基建投资有望延续较高水平

在宏观政策逆周期和跨周期调节力度持续增强的背景下，基建投资是政策重点发力推动的领域之一。2024年中央发行了1万亿元特别国债以及3.9万亿元地方政府新增专项债，在上述政策规模环境下，2024年1—10月基建投资增速得以维持在9.36%的较高水平运行。从基建投资的结构来看，铁路、航空、水利设施等细分领域是重点投资的方向。数据显示，上述细分领域的投资增速达到近20%的高位水平。

2025年，积极的财政政策将“更加积极”。具体而言，超长期特别国债规模有望从1万亿元增加至2万亿元；地方政府新增专项债规模有望从3.9万亿元增至4.5万亿~5万亿元的规模。随着财政政策的持续加码，预计2025年基建投资将延续近几年高位运行的状态，投资增速预计稳定在5%~10%的水平。基建投资仍将是2025年钢材需求主要的拉动力量之一。

内生动力增强，制造业有望延续高增之势

当前，我国正处于经济结构转型的攻坚阶段，国民经济正从地产依赖型向科技赋能的先进制造业方向发展。在过去5到10年的转型过程中，涌现出了以智能新能源车产业、先进装备制造业、光伏产业以及船舶航空设备制造业等为代表的具备技术领先性的制造业产业集群。

在宏观政策的支持和引导之下，我们看到过去3年我国制造业投资一直保持在10%附近的高位水平。虽然我国经济受地产周期下行拖累，面临较大的压力，但是从制造业的表现来看，随着我国在重点领域技术领先优势的扩大，我国制造业复苏的内生动力也随之持续增强。从数据表现来看，当前专用和通用设备制造业的毛利率稳定在20%的高位水平附近；铁路、船舶、航空航天设备制造业毛利率稳定在15%的较高水平附近；汽车制造业虽然竞争较为激烈，但同样保持在10%之上的利润水平。由此可见，我国制造业在政策的支持和引导之下，复苏的内生动力正在持续增强。在此环境下，制造业较高、较快的发展势头有望得以延续和保持。

过去3年，虽然地产下行对钢材需求产生了较为显著的冲击，但是得益于制造业的蓬勃发展，地产需求萎缩所留下的缺口被制造业需求的增长填补大半。预计2025年，在宏观政策力度持续加大的背景下，叠加自身复苏内生动力的增强， 制造业仍将保持较高增长速度，成为拉动钢材需求的中坚力量。

政策持续推动，地产企稳回暖指日可待

2024年下半年以来，中央及地方省市陆续出台了一系列旨在推动房地产行业企稳回暖的政策措施。我们看到针对地产行业需求侧出台的政策措施有：降低首付比例；降低房贷利率；下调存量房贷利率；取消或放宽包括一线城市在内的主要城市限购和限售政策；下调房地产交易的契税及个税等。在上述政策的持续推动之下，我们看到地产销售端出现了较为显著的改善回暖迹象。数据显示，2024年9月以来，全国商品房销售面积同比降幅持续收窄，2024年11月更是由降转增。

过去3年多来，在地产“三道红线”以及世纪疫情的冲击影响下，地产行业持续下行，导致居民购房意愿超预期下滑。从数据来看，2021年我国商品房月均销售面积为18081万平方米，2024年则降至月均6731万平方米，累计降幅达到62.8%。借鉴欧美日韩等主要经济体地产下行周期中房地产销售的历史表现来看，我国过去3年商品房销售面积大概率出现了“超调”现象。换言之，当前地产销售水平应该低于正常下行周期中的均衡水平。我们认为，随着宏观和地产政策的持续刺激推动，市场预期以及居民购房意愿将会逐步得到修复，商品房销售迎来一轮均值回归修复表现的概率显著加大。

相较于需求侧的企稳回暖表现，地产供给侧的表现仍延续下行态势。2024年以来，政府部门针对地产供给侧同样出台较多政策：地产项目融资白名单制度；专项债券回收存量商品房用作保障房；专项债允许用于回收地产开发企业土地储备等。上述政策的出台，旨在加快地产开发企业的资金回笼，减轻地产行业的资金压力，进而推动地产供给侧进入“控制增量、提升质量”的新发展阶段。

数据显示，地产供给端政策尚未显效，当前地产供给端表现仍然延续下行状态。2024年1—11月，房地产新开工面积累计同比降幅仍高达23%，且降幅仍在小幅扩大。虽然政策效果尚未显现，但随着政策的持续刺激和推动以及销售端的逐步好转，地产供给端企稳回暖只是时间问题。同时，在2024年低基数效应的影响下，2025年地产新开工面积由降转增的概率较大。在此环境下，地产行业对钢材需求的拖累将会显著减弱，乐观情况下，对钢材需求可能会带来积极影响。

外需维持较快增长，钢材出口有望保持高位

近两年，受益于我国钢材生产成本的优势以及“一带一路”沿线国家基础设施建设的快速增长，我国钢材出口呈现持续大幅增长的状态。在国内钢材整体需求面临较大下行压力的背景下，海外需求的持续增长，成为弥补国内需求缺口的主要力量。

数据显示，2024年1—11月，我国累计出口钢材1.01亿吨，同比增长1786万吨，增幅达到21.4%。从出口结构来看，板材出口占比近70%，棒材出口占比30%多 。从出口目的地来看，对亚洲地区出口占比65%，对非洲地区出口占比18%，对中南美洲地区出口占比11%，对欧洲和北美地区出口占比6%。再进一步细分来看，在亚洲国家中，越南、韩国、沙特、印尼、泰国、印度以及马来西亚等排在出口目的地国家前列。

我国钢材出口目的地主要集中在亚洲和非洲地区，且多为发展中国家，经济发展速度相对较快，基础设施投资前景较为广阔。由此可见，虽然全球贸易环境面临较大的不确定性，但我国钢材出口的基础较为牢固，预计2025年我国钢材出口保持在高位水平。

2025年钢材需求展望

基于上述分析，我们对2025年国内需求做出如下三种情景假设判断：一是中性预期下，制造业投资增速5%，地产新开工同比下降5%，基建投资增速4%，国内钢材需求增长1.77%。在此环境下，钢材出口预计下降5%。二是乐观预期下，制造业投资增速8%，地产新开工同比增长2%，基建投资增速2%，国内钢材需求增长4.54%。在此环境下，钢材出口预计下降9%。三是悲观预期下，制造业投资增速3%，地产新开工同比下降10%，基建投资增速3%，国内钢材需求下降0.58%。在此环境下，钢材出口预计增长2%。

B供给：整体压力下降，结构性压力增强

生产利润约束，产能利用受限

2024年以来，受需求下行与产能压力长期并存的影响，钢铁行业经历了自2015年以来的生产利润表现最为惨淡的一年。数据显示，2024年1—10月，黑色金属压延加工行业累计亏损233.2亿元。钢铁行业所面临的生产经营压力可见一斑。

根据上海钢联对全国247家钢厂生产经营状况的调研统计数据来看，2024年以来钢厂盈利率水平持续下降，到8月底时接近全行业亏损的状态，与2015年行业所面临的低迷状态相似。

受制于生产利润的长期低迷，钢厂产能利用率也逐步下降。根据上海钢联对247家钢厂高炉产能利用率的调研，2024年以来，样本钢厂平均产能利用率为86%，2023年为89.1%，同比下降3.1个百分点。随着钢厂产能利用率的逐步下降，我国粗钢产量也进入下行周期。数据显示，2024年1—11月我国粗钢产量为92919万吨，较2023年同期下降2295万吨，同比降幅为2.4%。

图为重点财政政策规模（单位：万亿元）

基于当前钢厂的生产状态，我们预计2024年全年粗钢产量为99315万吨，比2023年下降2200万吨。自2020年我国粗钢产量达到10.65亿吨的峰值水平之后，随着需求的逐步下滑，粗钢产量也进入下行周期之中。过去4年，我国粗钢产量年均下降近1800万吨。虽然总体趋势呈现下降状态，但中间过程也有起伏。比如2023年我国粗钢产量就逆势增长了近1000万吨。展望2025年，考虑到宏观政策力度、产业政策以及需求改善预期较强等因素的影响，预计粗钢产量下降500万~1000万吨。

品种利润分化，供应结构转变

自2021年房地产行业进入下行周期以来，钢材的需求结构发生了显著变化。以螺纹钢为代表的建材需求呈现持续下降的态势。相比之下，受益于制造业的持续发展，以热卷为代表的工业板材和型材需求逆势上升。在此环境下，虽然钢铁行业整体利润持续下滑，但产业内部也呈现出较为显著的结构分化特征：螺纹钢生产亏损程度要显著大于热卷等板材品种，而热卷等板材品种在需求持续改善的支撑和推动之下，则保持着一定程度的盈利状态。

受钢材品种间生产利润差异较为显著的影响，近几年钢厂积极转产，将高炉铁水从建材品种向工业板材型材品种转移。在此环境下，我们看到钢铁行业内部供应结构也出现了显著改变。建材供应量持续下降，板材供应量持续增长。以螺纹和热卷供应为例，根据上海钢联的调研，2024年以来，螺纹周产量均值为217.7万吨，而2023年均值为267万吨，同比下降18.5%；相比之下，热卷周产量均值为314.3万吨，2023年均值为311.9万吨，同比增长0.8%。

图为基础设施建设投资增速

随着供应结构的转变，钢材也呈现出整体供给压力下降，但结构性压力增强的特点。钢材供给总量的逐步下降，使得钢材整体供给压力得以逐步缓解。而以热卷为代表的工业板材供给能力的持续扩张，则使得热卷等工业板材面临阶段性供给压力增强的局面，进而对整个钢材形成拖累效应。

C展望：政策对供给侧的深入改革势在必行

综合供需两端的分析，我们对2025年粗钢供需状态做出三种情景判断：一是中性假设，需求增长1.77%，供应持平，出口下降5%，全年粗钢供需缺口1235万吨；二是乐观假设，需求增长4.54%，供应增长1500万吨，出口下降1000万吨，全年供需缺口1685万吨；三是悲观假设，需求下降0.58%，供应下降300万吨，出口增长200万吨，全年供需缺口220万吨。

图为制造业投资增速

展望2025年，钢铁行业在经历了持续三年的下行周期之后，行业已经处于持续“失血”的困境之中。我们认为：随着宏观政策逆周期调节力度的持续加码，以及政策效用的持续释放，钢铁行业或将迎来阶段性“回血”的喘息之机。但要让钢铁行业彻底扭转当前的困境，进入良性的绿色的可持续性发展状态，政策对供给侧进行深入改革势在必行。对于2025年钢材价格的运行方向，我们总结为8个字：“政策引领，顺势而行！”