趋势性做空机会未显现

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回顾整个11月，国债期货先抑后扬，接近年内新高。具体看，截至11月30日，TL主力合约当月上涨2.66%，T主力合约上涨1%，TF主力合约上涨0.29%，TS主力合约上涨0.12%。11月品种间价差走势未能延续今年上半年先扩张后收缩的态势，“4TS-T”和“2TF-T”价差均小幅回落，说明11月长期限合约表现更佳，做平利率曲线再度成为11月（尤其是下半月）的主要套利策略。

笔者认为，期债延续强势的核心推动在于：第一，货币政策宽松预期仍在，降准降息周期至少延续到明年；第二，当前处于政策真空期，稳增长的扰动下降，且供给预期明了，市场配置需求再度回升。11月仍然出现了一些对期债市场有小扰动但难构成持续影响的利空传闻，根本原因在于“人心思跌”，部分投资者担忧利率水平过低，部分投资者希望利率反弹后能给予再次入场配债的机会。

考虑到稳增长诉求仍然存在，2025年专项债和特别国债的发行高峰较大概率集中在上半年，该预期可能在明年年初继续发酵，对期债市场构成一定负面扰动，但根据历史经验和11月份的市场表现，笔者认为，债券供给增加尚不足以导致期债市场“走熊”。

具体看，政策预期是近期主导债市的核心变量，而政策端最受关注的是即将举行的中央经济工作会议及明年的全国两会，预计主要围绕稳增长、促消费、稳地产等方向作出详细规划，但更多是对此前政策的补充和说明，增量措施有限，市场亦按照此预期进行四季度的交易。因此，即使未来重要会议释放超预期政策信号，对债市产生负面影响，但改变“债牛”趋势的难度较高。

经济修复成色是债市投资者关注的重要因素，但非核心因素。实际上，11月债市走牛和经济复苏迹象显现同时存在，表明经济回暖并未压制债市的多头情绪。相关数据显示，11月我国官方制造业PMI 为50.3%，较前值回升0.2个百分点，高于预期。非制造业商务活动指数为50.0%，较前值下降0.2个百分点；建筑业商务活动指数为49.7%，较前值下降0.7个百分点；服务业商务活动指数为50.1%。需求回暖成为当前制造业PMI改善的主要动力，前期一揽子政策取得较为显著的成效。但上下游价格指数同步回落表明“供强需弱”格局持续，不利于企业盈利的修复，内需的复苏根基仍不牢固。这意味着一揽子货币和财政政策仍将保持较强的力度，有利于12月制造业PMI继续保持扩张态势，后市经济景气度改善趋势有望延续。

总之，期债市场维持强势离不开多头情绪的持续升温。对当前的债市投资者而言，似乎每一次政策推出或经济数据好转都提供了多头再度介入的机会。

展望后市，较低的价差及基差说明多头情绪仍较强，且近期面对宽财政预期和超预期PMI数据的干扰，期债市场已逐渐“免疫”，若无更超预期的政策落实，期债市场有望维持上涨趋势，长期限品种表现更佳，短期限品种性价比凸显，建议多头优先持有短期现券头寸。

跨品种方面，做平利率曲线策略难以持续有效。笔者认为，当前期债的“短-长”价差已见短期底部，主要原因在于货币宽松预期支撑短端债市，稳增长信号则偶尔扰动长端债市，建议投资者关注多TS空T的套利机会。跨期方面，2503合约已成主力合约，各品种跨期价差持续低位运行，TS近远月合约价差仍倒挂，虽非常态，但缺乏走扩的驱动。

当前市场方向对空头套保的投资者略偏不利，不过，近期期债净基差均下跌至低水平，意味着套保成本是低廉的。若担心市场调整风险，建议优先选择T2503合约套保，因为后市长端仍有一定利空因素的扰动。

综上，目前基本面对债市的影响并不明朗，但多头情绪较强，预计债市将维持震荡上涨态势。警惕稳增长政策对长期限品种的阶段性影响，适度参与低基差合约（T2503）的空头套保，趋势性做空机会仍未显现。相对TL或T而言，多头配置TS合约会更安全，也可优先考虑多TS空T的跨品种套利策略。（作者单位：中信建投期货）