玻璃携手纯碱 走势还看需求“脸色”

玻璃市场，三季度供应端随着价格的下跌而开启冷修，但冷修幅度远不足以扭转当下的产业供需矛盾格局。且9月底玻璃价格又随着宏观情绪的扭转而出现大幅反弹，产能出清之路变得更为漫长。展望四季度，我们认为玻璃供需矛盾将持续，但边际上需要关注政策落地情况以及实际需求变化。

纯碱市场，中长期过剩局面难以扭转，产业同样需要出清一部分高成本产能去匹配需求。四季度不考虑意外减产的情况，供应放量将持续，需求端浮法冷修预期或进一步加强。整体上，纯碱供增需减格局将延续。

玻璃冷修预期持续

三季度玻璃价格大幅下跌，导致部分高成本玻璃产线进入亏损状态，冷修加速。落实到具体产线，三季度共点火4条产线，多为置换线，合计点火日熔量3700吨，冷修16条产线，合计冷修日熔量9440吨。数据显示，1—8月平板玻璃产量6.77亿重量箱，累计同比增长6.3%。截至9月底，玻璃厂平均利润已经转负，接近-150元/吨，较6月底的平均利润100元/吨下滑250元/吨。其中以天然气为燃料的浮法玻璃产线亏损扩大至300元/吨，以石油焦为燃料的浮法玻璃产线也已位于盈亏线附近。预计四季度浮法玻璃冷修仍将持续，日熔量将下滑至16万吨下方。

需求上，我们对中长期玻璃需求并不乐观，主要逻辑和今年上半年一致，因为建筑需求占玻璃总需求的70%以上，地产新开工制约以及竣工下滑尚未完全体现在玻璃需求上。但宏观政策上，不排除继续为竣工以及玻璃需求托底。

因此，在当前现实依旧偏弱、产业预期悲观叠加绝对价格低位的情况下，下游边际改善会给予玻璃价格一定的弹性。展望四季度，需求仍是市场博弈点，后市重点关注需求边际变化以及宏观预期的演变。

纯碱产量处于高位

三季度，随着浮法玻璃和光伏玻璃的走弱，纯碱供需矛盾凸显，期货价格随之呈单边下行走势。

2023—2024年是纯碱产能大幅扩张期，年均产能增长率13%。这些新增产能也都会在2024—2025年集中释放。根据产量/产能利用率倒推，今年年初，纯碱产能在3670万吨，截至今年9月底，纯碱产能为3930万吨，环比增加260万吨。根据我们在上半年梳理的投产计划，其中内蒙古阜丰30万吨、德邦60万吨、中天碱业30万吨均将在三季度兑现，连云港碱业110万吨或在年底兑现，因此预计下半年仍有240万吨产能待投放。但事实上，随着三季度纯碱价格的一跌再跌，上述产能均未兑现。

从产能兑现到产量上，2024年1—9月纯碱产量达2738万吨，较去年同期的2329万吨增加400万吨以上，累计增幅18.3%。可以看到，随着产能基数的扩大，纯碱供应端放量比较明确。虽然三季度存在夏季检修，尤其是8—9月出现了一些预期外的减量，造成周产最低降至62万吨附近，但并没有造成市场过多缺口。而且由于今年检修整体较为分散，7月底8月初也迎来年内最高周产75万多吨。

高利润格局打破

从估值角度看，纯碱企业这两年一直获取超额利润，2023年联碱法每吨利润约1350元，氨碱法每吨利润约820元。但随着新产能的持续释放以及库存压力的逐步显现，高利润格局在三季度被打破。隆众资讯数据显示，华北地区氨碱法生产成本在1700元/吨附近，华东地区联碱法生产成本在1525元/吨附近，当前价格部分氨碱和联碱企业均出现亏损。利润出现大幅下滑后，碱厂有联合减产意向，尤其是位于成本曲线右侧的氨碱法企业，但似乎一直难以达成共识。从现状看，随着夏季检修的结束，产量也在逐步回归年内高位。

需求方面，进入三季度后，浮法玻璃生产逐步进入亏损状态，且随着玻璃价格下跌亏损逐步增加，日熔量从17万吨逐步下滑至16.2万吨。光伏玻璃则面临更大压力，行业同样处于亏损状态，且库存持续累积至历史高位，光伏日熔量也从11.53万吨下滑至9.74万吨。这意味着重碱周度刚需从39.9万吨减少至36.7万吨。因此，虽然三季度纯碱供应端出现超预期减量，但静态平衡依旧保持过剩。轻碱方面，7月中旬出现过一次集中补库，其余基本以刚需补库为主。

当前纯碱厂家总库存在150万吨上下，较二季度末的97万吨增加50多万吨，此外交割库库存叠加上下游原料库存，预计纯碱中下游总库存在250万吨左右。

四季度，排除供应端的意外情况，纯碱日产基本可维持在10.5万~11万吨，按照59%的重碱率计算，重碱日产为6.2万~6.5万吨，周产则达43万~45万吨，远高于目前的重碱刚需。这样推演下，我们认为四季度纯碱仍面临更大的累库压力。