产能扩张叠加需求放缓 短中期价格难言乐观

2021年以来，纯碱期货和现货价格大涨，纯碱行业迎来高景气度的三年，相关上市公司业绩大增。过去三年纯碱价格大涨，核心驱动在于下游景气度较高，尤其是光伏玻璃产销增加为纯碱带来较为显著的增量需求。但随着光伏行业竞争加剧，光伏玻璃面临产能过剩和亏损的困境，或对上游的纯碱进行施压，纯碱产业链利润有待重新分配。需求放缓叠加纯碱产能扩张的影响，短中期纯碱价格难言乐观，建议纯碱上游企业借助期货、期权等工具进行风险管理，以锁定下半年生产利润。

[终端景气度下滑 纯碱消费预期转弱]

受益于光伏行业发展、光伏玻璃产销增加，近三年重碱需求快速增长，纯碱总需求维持较高增速。重碱主要应用于浮法玻璃和光伏玻璃领域，目前浮法玻璃占纯碱总需求约35%，光伏玻璃需求占比约22%。浮法玻璃终端为房地产行业，光伏玻璃终端为光伏行业。国内房地产行业自2021年调整后处于持续磨底阶段，对玻璃需求有所放缓。光伏行业处于产能扩张周期，光伏装机增加对光伏玻璃需求有较强带动，进而推动光伏玻璃产能大增。近三年光伏玻璃行业为纯碱带来的增量需求约330万吨，年均需求增量超过100万吨。但随着光伏行业产能过剩愈加明显，行业竞争愈加激烈，光伏玻璃用碱需求亦存隐忧。

浮法玻璃方面，2024年以来国内浮法玻璃需求下降明显。国家统计局数据显示，2024年1—6月，国内房屋竣工面积26519万平方米，同比下降21.8%。浮法玻璃需求超80%为地产竣工需求，房地产竣工面积下降直接拖累玻璃需求。随着浮法玻璃现货价格持续下跌，玻璃利润快速下滑，2024年3月，浮法玻璃现货平均利润一度升至447元/吨，2024年7月中旬浮法玻璃现货平均利润下降至71元/吨，其中以天然气为燃料的浮法玻璃现货亏损112元/吨。利润通常是供应的先行指标，伴随玻璃利润的快速下滑，2024年下半年浮法玻璃日熔量有较强的下降预期，尤其是传统旺季结束后冷修现象或明显增加。预计下半年浮法玻璃日熔量运行区间为16500～17300T/D，低于上半年的170000～176000T/D。浮法玻璃产量下降，直接对应纯碱需求下滑。后期浮法玻璃的转机主要在于需求端，需重点关注地产相关政策的落地情况。

光伏玻璃方面，2024年上半年国内光伏玻璃新建点火16条产线、复产点火2条产线、冷修6条产线，在产日熔量增加15530T/D，至115340T/D。上半年光伏玻璃投产主要集中在3月底和二季度，冷修集中在1月。光伏玻璃企业投产和冷修主要取决于企业利润，2023年年底原料纯碱价格升至高位，2024年1月光伏玻璃行业现货价格下跌，多数企业亏损，冷修现象增加。2024年一季度纯碱价格下跌后光伏玻璃企业成本下降，二季度光伏玻璃库存下降、价格上涨，以天然气为燃料的光伏玻璃工艺盈利超过100元/吨，企业投产积极性较高。但随着光伏产业链竞争加剧、产能过剩凸显，光伏玻璃企业普遍陷入亏损，6月底7月初光伏玻璃现货价格大幅下跌，并创近5年新低。受价格下跌和亏损担忧，近期光伏玻璃投产速度放缓，冷修预期增强。7月前半月光伏玻璃共有4条产线冷修，涉及产能占总产能的2%。若光伏玻璃库存持续增加、价格继续下行，下半年光伏玻璃投产计划或推迟，冷修规模将继续扩大。此前市场对光伏玻璃投产的预期较为乐观，但基于目前的产业现状，乐观预期或难兑现，预计下半年光伏玻璃新增产能少于上半年，全年光伏玻璃新增产能在18000～21000T/D，年末光伏玻璃在产产能118000～120000T/D。

除投产进度放缓和亏损冷修预期外，光伏玻璃陷入亏损后现金流或更加紧张，届时光伏玻璃企业对高价原材料的接受力度或下降，付款周期或延长。纯碱作为光伏玻璃生产的重要原料，后期或受到一定影响，需重点关注纯碱企业相关收款政策和光伏玻璃企业采购节奏。

轻碱需求方面，国内轻碱下游较为分散，多数行业终端需求较为饱和，产量变动不大，对纯碱的需求维持刚性。2024年上半年国内轻碱需求整体稳中略增，其中碳酸锂产量增加明显，带动纯碱需求增加约17万吨。日用玻璃、小苏打、泡花碱等行业用碱需求略有下降，味精、氧化铝、洗涤剂等行业对纯碱需求小幅增加。轻碱下游多数行业有较强的季节性特征，尤其是需求占比较高的日用玻璃下半年产销好于上半年。预计2024年下半年需求延续季节性增长趋势，但同比增量有限，全年轻碱终端需求增加35万～45万吨。

[产能扩张周期 供应压力明显]

受益于光伏玻璃带来的增量需求，2021—2023年国内纯碱行业迎来三年景气周期，现货利润大增。2021年国内氨碱法纯碱利润一度升至2000元/吨附近，2022年、2023年氨碱法利润稳定在500～1200元/吨区间，均高于历史平均水平。持续的高利润推动纯碱行业进入产能扩张周期，除政策限制的氨碱法外，2023年开始国内天然碱、联碱法产能均快速增加，已投产的项目包括远兴能源一期的500万吨天然碱产能、河南金山的200万吨联碱产能等，未来计划投产的项目包括连云港碱业的120万吨联碱产能、远兴能源二期的280万吨产能、衡阳碱厂的100万吨联碱产能、通辽的天然碱产能等。具体来看，2023年国内纯碱产能增加630万吨，增速约20%；2024年纯碱计划新增产能360万吨，产能增速约9%；2025年纯碱计划新增产能400万吨，产能增速约8%。2023—2025年合计新增产能达1400万吨，纯碱供应压力明显。

自2024年开始，国内纯碱新增产能逐渐转换为产量，叠加高利润刺激开工率上升，纯碱库存持续累积。据国家统计局数据，2024年1—5月，国内纯碱累计产量为1580万吨，同比增加266万吨，增幅约20.28%。综合考虑产能投放节奏和检修传统等因素，预计2024年国内纯碱产量将升至3804万吨，较2023年增加542万吨，增速16.62%。供应增速远快于需求增速，2024年以来纯碱库存快速增加。隆众资讯数据显示，截至2024年7月12日，国内纯碱生产企业库存为90万吨，较年初增加56万吨；纯碱交割库库存为40万吨，较年初增加39万吨；35%样本玻璃企业持有的纯碱原料库存天数为22天，较年初增加7天。粗略估算，2024年上半年国内纯碱总库存增加约160万吨。当前纯碱上中下游库存均处于较高水平，随着下游原料库存升至高位、下游利润持续下滑，后期下游企业或主动压缩原料库存，纯碱价格下行压力较大。

图为隆众口径的2020—2024年国内纯碱生产企业库存（单位：万吨）

[内外价差收窄 下半年进出口或双弱]

我国是全球最大的纯碱生产国和消费国，产量和消费量占全球近一半。历史上我国纯碱以净出口为主，但2023年国内纯碱供应紧张，进口量大幅增加，创十余年新高，2024年纯碱进口延续增长趋势，出口降幅明显。海关总署数据显示，2024年1—5月国内累计进口纯碱67.37万吨，同比增加48.95万吨，增幅265.82%；1—5月累计出口38.23万吨，同比减少41.36万吨，降幅51.97%。

2024年上半年纯碱进口量大增、出口量下滑，主要是受内外价差扩大影响。2024年上半年国内进口均价稳定在220美元/吨附近，出口价格呈现下滑趋势。2023年12月国内纯碱现货价格升至高位，在内外价差影响下，玻璃企业增加进口纯碱订单，该批货物在2024年一季度集中到港；2024年4—5月国内纯碱价格小幅上涨，玻璃企业再度增加纯碱进口。上半年国内纯碱价格先抑后扬，国内价格整体高于美国和土耳其天然碱报价，国内纯碱出口优势下降，出口量明显下滑。近期，随着国内现货价格重心下移至2050～2100元/吨，考虑关税、出口退税等因素后进出口价格较为接近，预计下半年进出口或维持相对低位。若下半年国内现货价格大幅下跌，尤其是国内现货价格跌破1700元/吨后出口有望环比增加；若下半年国内现货价格表现超预期，出口或维持低位。2025年国内纯碱价格压力较大，预计2025年出口优势将逐渐显现。

[高利润难以维系 企业应做好风险管理]

结合前文分析，未来1～2年纯碱行业将进入新的周期，行业景气度或下滑，产业链利润有望重新分配。纯碱前期高利润刺激产能大量增加，且增速快于需求增速，下游浮法玻璃和光伏玻璃受终端地产和光伏行业调整影响明显，下游陷入亏损大概率倒逼上游降价。当前纯碱现货利润仍在500～700元/吨，预计在供应增加和下游需求放缓影响下，纯碱利润存一定下降空间。若纯碱企业主动让利，下游生产成本小幅下降，浮法玻璃和光伏玻璃亏损有望收窄。考虑到纯碱行业特征和行业集中度偏高，下半年纯碱价格或以氨碱成本为中枢进行波动，阶段性的检修可能推动纯碱价格反弹。建议纯碱生产企业利用期货、期权等工具进行风险管理，价格反弹后可进行卖出套期保值或买入看跌期权，以锁定现货利润。后期需警惕产能投放不及预期、下游需求表现超预期的风险。（作者单位：中信建投期货）