TL调整压力逐渐增大

今年7月，期债未能延续全面上行的态势，牛陡格局再度回归，长期限合约表现较弱。从利率水平看，备受市场关注的超长期国债到期收益率升至2.47%，低于央行限定的长端收益率合理区间，债市多头动力仍足，尤其体现在短债上。

7月16日，国家统计局公布了2024年6月及二季度的经济数据。6月工业增加值同比增长5.3%，预期5.3%，前值5.6%；固定资产投资累计同比增长3.9%，预期3.9%，前值4%；社会消费品零售总额同比增长2%，预期3.3%，前值3.7%；二季度GDP同比增长4.7%，预期5.1%，前值5.3%。6月工业增加值同比增长5.3%，增速较上月放缓0.3个百分点；社零同比增速较上月放缓1.7个百分点，1—6月固定资产投资继续减速。反映经济预期的6月官方制造业PMI仍处于荣枯线之下，社融存量和M1同比继续降速。资金面维持宽松的特征，支撑债市易涨难跌。

7月1日午间，央行公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月8日早间，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，央行表示将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。从市场的反应来看，央行创设这两种新工具的最终目的是治理资金空转问题，利率的底部区域基本确立，对于债市构成显著利空。我们认为，严监管是下半年多头环境中最大的风险项，一旦叠加经济企稳的因素，监管趋严和货币趋紧的预期恐再度发酵，从而更明显地施压债市。

图为国债期货各品种主力合约走势

从单边角度来看，纵使当前多头情绪仍强，但考虑到经济预期仍有望在三季度企稳回暖，叠加强监管节奏延续，我们认为三季度仍需要防范利率的反弹风险，有必要关注国债期货空头套保的参与机会。短期内，调整压力更容易施加于TL上，宽松资金面对于TS的支撑尚存。中长期而言，资金面存收紧的可能。近期TL面临的调整压力逐渐增大，若后市“资产荒”局面边际缓解，TS面临的调整压力或跟随提升。综合而言，三季度前期，我们优先推荐用TL参与空头套保，后期再转换为TS。

从套利角度来看，下半年做陡策略面临资金面隐忧，做平策略面临熊陡风险，我们推荐继续持有多3T-TL价差的套利策略。以上风险因素兑现时，中间期限的合约面临的调整压力相对更小。跨期方面，预计利率曲线偏陡，但程度难及上半年，故多近空远策略可能难有明显的超额收益，若移仓阶段空头情绪升温，则多近空远的胜算和空间均会显著提升。

从基本面角度看，2024年年中的经济政策环境与2018年颇有相似之处，最显著的相似点体现为：三季度均面临较强的债券供给压力，故年中降准、降息预期均升温，对短期限合约形成一定支撑，使得全年利率曲线整体以牛陡为主。但两者亦有不同之处，2024年是本轮债市周期中牛市的第四年，而2018年是上轮债市周期中牛市的第一年，意味着2024年期债多头策略相对2018年而言的性价比更低，调整风险更高，三季度净基差存在更强的回升动能。

综合以上分析，我们优先推荐投资者逢高做空国债期货，或参与空头套保。品种选择方面，随着“资产荒”局面在下半年得到缓解，我们判断，过短或过长的利率债均将面临一定的抛售压力，相较而言，中端利率上行幅度或有限。据此，我们推荐TL，其次选择与资金面波动相关的TS。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0019397）