期债仍有上行动力

降准、降息预期较强

从稳定市场流动性、优化银行负债、配合积极财政政策及兼顾内外平衡等方面考虑，三季度降准、降息预期较强，这确定了“债牛”底色不改，但市场需要时间消化央行态度及新货币政策框架，故国债期货操作上需要更加谨慎，不宜过度追涨。

图为30年期国债期货主力合约日线走势

7月14日，MLF平价缩量续作，印证了MLF利率的政策利率色彩逐步淡化，市场重燃对贷款市场报价利率（LPR）单边调降的预期。7月15日，央行主管媒体刊发《利率调控机制将进一步完善》，其中提到，业内专家指出，当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度。也可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。这方面的改进有利于提高贷款基准利率的公允性，也有利于提高利率传导效率。本周，国债期货继续向上运行。截至7月16日收盘，10年期、30年期国债期货主力合约周度分别收涨0.11%和0.21%，2年期、5年期国债期货主力合约分别收涨0.02%和0.08%。

6月19日，央行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的演讲，明确提出进一步健全市场化的利率调控机制，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。同时，持续改革完善LPR制度，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。

从近段时间资金市场利率走势看，短端利率围绕政策利率（7天期逆回购操作利率）中枢平稳运行，波动区间明显收窄，而长端利率处于政策利率（1年期MLF利率）下沿。复盘历史发现，通常，资金市场短端利率与政策利率偏离、长端利率与政策利率偏离的方向一致，即短端市场利率、长端市场利率同时处于政策利率上沿或同时处于政策利率下沿的情况较为常见，这体现了政策调控由短端到长端的传导。两者偏离方向不一致，出现在2016年、2019年下半年及2024年至今，表现为短端市场利率处于政策利率附近或上沿，而长端市场利率处于政策利率下沿，这往往出现在利率快速下行阶段。宽货币政策周期较长，市场对逆周期调控抱有期待，长端市场利率充分甚至过度交易了未来利率中枢下行的预期，而短端市场利率对政策调控更为敏感，其基于现实进行交易。

从政策有效性及预期管理的角度出发，潘功胜提出以7天期逆回购操作利率为主要政策利率，淡化MLF利率等政策利率的色彩。未来MLF可能作为流动性调控的数量型工具之一，亦可能逐步缩量续作。

此外，潘功胜提出持续改革完善LPR制度。现行LPR制度于2019年8月设立。 LPR由各报价行于每月20日（遇节假日顺延）9时前，以0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，于当日9时30分对外公布。在2022年1月，报价行调整为18家，且对外发布时间由9时30分调整为9时15分。2024年1月，报价行调整为20家，增加中信银行、江苏银行。2019年8月以来，1年期LPR报价共调整10次，累计下调86BP；5年期LPR报价共调整8次，累计下调90BP；金融机构人民币贷款加权平均利率下行163BP，体现了央行引导实体经济融资成本下行的意图。

从操作模式看，此前，降息操作规律性较强，基本采用调整逆回购利率—调整MLF利率—调整LPR的系列操作，而2023年8月以来，出现一次MLF利率未调降但1年期LPR单独调降，以及一次MLF利率未调降但5年期LPR单独调降的情况，对应银行间流动性相对充裕、实体经济有效需求相对不足的状况。综合考虑，利率调控机制将进一步完善，MLF利率变化传导至LPR的机制可能会演进为LPR与货币市场利率直接挂钩。当前国内的物价情况为政策实施营造宽松环境。从稳定市场流动性、优化银行负债、配合积极财政政策及兼顾内外平衡方面考虑，三季度降准及LPR调降的预期较强。

笔者认为，经济温和修复，实体经济有效融资需求偏弱，降准、降息预期较强，确定了“债牛”底色不改，但利率调控机制调整使得利率由短到长的传导机制进一步优化，市场对央行态度及新货币政策框架的消化仍需时间。操作上，建议以逢回调低多的波动交易为主，逢高止盈，同时注意仓位管理。（作者单位：广州期货）