配置性价比逐渐走低

6月份以来，尽管稳地产政策密集出台，但政策显效需要时间，经济数据显示国内经济仍处于温和修复态势，降息预期有所回升，同时政府债券发行提速有限，且近期市场避险情绪有所升温，使得债市偏强运行。

出口—制造业链条松动、消费反弹，地产寻底、基建蓄力，政策仍需发力。5月投资、消费数据显示出口前景不确定性提升，内需仍待提振，工业增加值增速有所降温。基建降温、地产低位，固定资产投资增速小幅放缓。家电等大宗可选消费改善推动零售温和复苏。

由于房价下行和居民加速去杠杆对居民可选商品消费意愿形成一定抑制，基建投资仍需超长期特别国债、2023年增发国债加快落地形成实物工作量以支撑，居民服务消费需求韧性和增长黏性较好，商品消费有所改善但持续复苏基础仍较薄弱，预计短期货币政策将趋于中性，后续仍有降息的可能。

金融信贷数据总量尚可，结构上仍偏弱。近期公布的金融信贷数据显示，5月新增社融20648亿元（过去6年同期均值为20627亿元），同比多增5088亿元，表现强于市场预期。社融存量同比增速较4月份回升0.1个百分点。结构上看，主要拖累项为人民币贷款，主要贡献项包括政府债融资同比多增6695亿元，企业债券同比多增2429亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增465亿元。5月金融机构口径人民币贷款新增9500亿元，同比少增4100亿元。居民部门贷款同比少增2915亿元，居民短期和中长期贷款同比分别少增1745亿元、1170亿元，企业中长期贷款同比少增2698亿元。整体看，5月社融新增数据和同比数据均有所改善，其中政府债和企业债是主要支撑，信贷同比仍有压力，居民、企业提前还贷现象边际改善。M2、M1增速续降，特别是M1创新低，企业经营活力待进一步提升。

通胀企稳，内需仍待提振。最新公布的通胀数据显示，5月CPI同比增长0.3%，持平前值、略弱于预期；环比下降0.1%，强于季节性，其中非食品项环比创2014年以来同期新低，食品分项环比持平。核心CPI同比增长0.6%，环比下降0.2%，假期结束、出行价格回落是主要拖累。PPI同比下降1.4%，强于预期和前值；环比增长0.2%，强于季节性。

整体看，CPI、PPI步入温和回升通道，名义GDP同比增速偏低的情况有望改善。但需要注意的是，当前物价回升以上游为主，中下游商品价格低迷不仅影响价格传导效率，也会挤占中游行业的利润空间，进而限制上游行业提价。因此，政策仍需在需求侧发力，推动供需关系进一步改善。货币政策方面，由于汇率层面仍有压力，短期降息的可能性不大。

美联储降息仍有较大不确定性。美联储议息会议调降年内降息次数，虽然并未明确降息时点，但从美国通胀、就业市场的降温趋势以及大选年背景看，9月降息仍是大概率事件。一是近期美国通胀连续回落，通胀降温趋势或延续至9月。二是美国就业数据已有转冷迹象。三是随着大选临近，美联储呵护经济和股市的意愿更强。

近期美联储官员提到降息之前需要看到更多通胀数据走向2%的信号，从领先指标看，后续美国通胀数据大概率持续走弱，美联储可能继续评估通胀回落的趋势，在8月召开的杰克逊霍尔央行行长年会上给出降息信号。此外，美联储不愿过早释放明确的降息信号，也是担忧乐观情绪持续发酵不利于通胀持续回落。因为目前有比较强烈的信号显示四季度美国通胀有再度反弹的可能，此次议息会议也上调了后续的通胀预期。接下来投资者需重点关注美国通胀数据的变化，后续美元或延续偏强走势，人民币汇率仍承压。

综上，后续随着稳地产、稳增长政策的密集落地，国内经济修复动能有望加强，同时政府债券发行提速可能加大供给压力，所以中长期债市仍有压力。但当前货币政策依旧处于宽松周期，降准降息仍可以期待，叠加当前资产“欠配”逻辑仍在，外部不确定性加大使得避险情绪升温，预计短期债市将延续偏强走势，但整体配置性价比逐渐走低。（作者单位：新湖期货）