长短端利差继续缩窄

近期，国债期货价格分化，长端主力合约价格走势偏强，短端国债期货合约价格走弱，主要原因是物价继续改善，政府债券推升社融增速，央行平价续作到期MLF，流动性保持稳定，但居民购房信心仍未恢复，企业活期存款不足，M1同比降幅扩大。

供需关系有所改善

国家统计局公布的数据显示，5月社会消费品零售总额为39211亿元，同比增长3.7%，环比增长0.51%。5月CPI同比上涨0.3%，与前值持平，受部分大宗商品价格上涨影响，PPI环比转涨，同比降幅收窄，供需关系有所改善。不过5月规模以上工业增加值同比增长5.6%，1至5月固定资产投资（不含农户）同比增长4%，低于预期和前值。其中，制造业投资累计同比增长9.6%，基建投资累计同比增长6.7%，继续处于高位，但房地产开发投资同比下降10.1%，房地产开发企业到位资金同比下降24.3%。房地产投资、销售、价格仍未企稳。

社融增速回升

今年前5个月社融规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元。尽管居民新增贷款处于低位，企业贷款同比也有所减少，表外融资处于低位，但政府债券发行大幅增加，企业债券和票据融资同比也明显增加，使得社融增量比上年同期多5132亿元。5月末社融存量同比增长8.4%，较前值回升0.1个百分点，扭转了连续3个月的回落态势。受企业存款减少、居民存款少增等影响，M2增速回落至7%，低于前值0.2个百分点。M1余额同比增速降幅继续扩大至4.2%，连续2个月处于负值区间。当前居民购房信心仍未恢复，商品房销售继续回落，企业活期存款不足，导致M1同比增速转负。

MLF利率保持不变

6月17日，央行开展1820亿元1年期MLF操作，中标利率2.5%，与前期持平。当日有2370亿元1年期MLF到期，净回笼资金550亿元，央行已经连续4个月未通过MLF向市场投放资金，同时MLF操作利率连续10个月保持不变。6月份以来，央行公开市场操作以净回笼为主，合计净回笼6570亿元， 不过DR007和Shibor:1周利率维持在政策利率1.8%附近，流动性保持稳定。当前2年期国债收益率已经回落至1.8%下方，在政策利率保持稳定的情况下，短端市场资金面难以再度宽松，限制了2年期国债收益率的下行空间。一级市场方面，6月14日，财政部50年期超长期特别国债首发中标利率为2.53%，低于同期限债券估值收益率，进而带动二级市场债券利率回落和30年期国债期货走强。

海外降息周期开启

海外方面，继加拿大央行降息之后，欧洲央行也降息25个基点，将主要再融资利率下调至4.25%，关键存款利率下调至3.75%，为2019年9月以来首次降息，发达国家央行正在逐步开启降息周期。美国5月CPI同比增长3.3%，PPI同比上涨2.2%，均低于预期和前值，美联储利率按兵不动，点阵图暗示美联储官员大幅下调了对今年降息次数的预期。6月份以来，美债收益率回落，中美国债利差收窄，国内货币政策空间加大。

展望后市，当前房地产市场仍未企稳，市场需求不足的问题仍然存在，企业融资活跃度下降，海外开启降息周期打开了国内货币政策空间，在货币政策宽松预期下，债券市场有望继续走强。不过当前2年期国债收益率已经回落至1.8%下方，在政策利率保持稳定的情况下，短端市场资金面难以再度宽松，限制了2年期国债收益率的下行空间，长短端利差有可能再度压缩。（作者单位：申银万国期货）