等待新的驱动

5月末以来，期债价格再度走出对勾形。5月最后一周，上海房地产政策落地，同时央行加大OMO投放以应对跨月，市场判断短期利空出尽且资金面有所保障，于是10年期和30年期国债活跃券收益率分别下探至2.29%和2.51%。随后，央行再度发声，市场因此迅速回调，10年期和30年期活跃券收益率在两个交易日内分别反弹了5bp和7bp。

5月31日收盘后，市场重新对央行卖债的可能性和十债收益率区间进行了评估，并在周一开盘后重新回归多头主导，不过波动率明显下降，收益率也在下行过程中逐渐收敛。在日内波动率不足1bp的当下，国债市场陷入了一种僵持状态：短期不论从基本面还是资金面来看，利率都暂不具备上行的基础。但利率再向下或又将面临央行的“鞭策”，因此，能否找到新的驱动是判断未来行情走势的关键。

2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，明确了房地产市场新发展、新质生产力，以及大规模设备更新和消费品以旧换新三条宽信用主线。同时，我们也看到，今年以来信用债市场非常火热，买入信用债作为支持实体企业融资的直接途径，成为越来越多市场机构的共识。而为了与宽信用的基调形成配合，预计新一轮的宽货币政策也在酝酿之中，并将对债市产生显著影响。中央政治局会议提到 “要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，明确了降准降息作为现阶段货币政策基准调控工具的地位。笔者将重点讨论中短期降准降息的落地概率及可能的时间顺序。

降准方面，近期严查“手工补息”使得存款搬家再度加速，银行和非银资金分层现象正在快速消退。央行公布的4月人民币存款“缩水”3.92万亿元；而根据普益标准，4月我国理财产品规模环比增长近3万亿元。一增一减之下，非银资金面更为宽松，银行被“抽水”后资金转紧。同时，在金融数据“挤水分”的趋势下，银行冲票据的操作也将受到一定约束，票据利率近两周的上行也在一定程度上佐证了这一点。在负债端逐步收缩的背景下，银行要增加信贷投放则将对超储进行消耗，故降准的必要性凸显。此外，今年上半年地方债发行融资进度明显偏慢，在国债维持上半年平均融资速度的情况下，下半年地方债要完成3.9万亿元的新增规模，其发行势必加速，届时降准带来的增量资金也有助于应对潜在的资金压力。目前来看，6月资金压力并不大，央行可能最早在6月底或7月进行降准操作，以应对跨半年的资金需求，并配合新增债券净融资规模的扩大。

降息方面，其长期逻辑并未发生明显变化，当前需求持续偏弱的基本面需要低利率的环境，且近期房贷利率下调，以及“手工补息”被禁，说明当前广谱利率仍处在下行通道中，继续降息仍是趋势。就MLF利率而言，其对比存单等利率已明显偏高，使得MLF需求下降，连续数月缩量或等量续作也意味着若MLF利率与市场利率长期脱节，其政策利率引导作用将有所削弱；而MLF利率下调后，LPR和逆回购利率有望跟随下调，能够进一步降低实体和金融机构的融资成本。

不过短期而言，降息仍然面临多方面的阻力：一方面，虽然加拿大和欧洲央行均开启了降息操作，但6月FMOC公布的点阵图显示，美联储或在2024年底降息一次，这意味着若我国在三季度进行降息操作，中美利差或高位上行，汇率回调压力加大，汇率调控的成本也将增加。尽管点阵图显示2025年美联储或降息4次，但其仍依赖于美国经济表现和去通胀效果，具有较大的不确定性。另一方面，当前国债市场交易火热，降息或打开收益率进一步下行空间。笔者认为，短期MLF降息的概率更小，相比而言，新一轮存款利率下调或率先落地。当前市场对于6月即将到来的MLF操作仍抱有一定期待，基于以上判断，降息落空时市场或发生小幅调整。

除了降准降息，此前关于央行下场购买国债的讨论也颇受关注。近期央行在回复相关询问时称“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”，暗示了总量层面的货币政策手段或仍以降准降息为主。

从政策本质来看，降准向银行提供了更充裕的零成本资金，是信贷的供给侧刺激；而降息则是下调了实体融资的成本，是信贷的需求侧刺激。

综合分析，我们认为，央行或最早在6月底或7月进行降准，而降准后银行也可以通过降低LPR加点幅度等方式来降低贷款利率，完成贷款投放目标，并通过新一轮存款利率下调来缓解净息差的压力。随后，央行可以在下半年继续观察海外经济体的货币政策动向和国内利率市场走势，择时进行降息操作。因此，中短端对比长端国债盈亏比更具优势：基准情况下，中短端既能够在降准中获益，也无需担心央行的操作；若MLF降息较快落地，其也能够在逆回购利率的跟随下调中获利；若基本面出现明显改观，中短端受到的影响将更小。（作者单位：永安期货）