短期下行幅度有限

上周国债期货市场维持宽幅震荡格局，在风险资产走强及诸多利空消息影响下，债市并未出现太大的跌幅，甚至中短端合约较前一周出现小幅上涨。五一假期之后，国债期货市场利空消息增多，如各地房产限购措施不断优化、超长期特别国债开始发行等。近期诸多不确定性逐渐落地，10年期国债收益率小幅上行。

图为本周国债期货走势

超长期特别国债发行

之前机构对二季度乃至全年利率走势的预期较为一致，即供给扰动对债市行情的影响力度将不断加大，其中一大变量就是1万亿元超长期特别国债的发行时点和节奏。

5月13日，财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排。按照安排，超长期特别国债期限包括20年期、30年期、50年期，首次发行时间为5月17日。其中20年期国债发行7次共3000亿元；30年期国债发行12次共6000亿元；50年期国债发行3次共1000亿元。从发行时点看，6月、8月、10月各期限国债均有发行。

笔者认为，整体看，超长期特别国债的发行节奏较为平缓，预计对资金利率的影响有限。具体看，20年期国债平均每次发行规模约430亿元，30年期国债平均每次发行规模500亿元，50年期国债平均每次发行规模约330亿元。按发行计划推算，除了一般国债外，6月、8月、10月特别国债带来的供给压力约1760亿元。此前央行曾表示，若财政少量多次发行特别国债，央行可能不会用降准来集中对冲。但流动性压力方面，除了考虑特别国债发行以外，还要考虑一般国债和地方政府专项债的发行，尤其是今年地方政府专项债发行节奏偏慢，预计二、三季度供给压力会逐渐加大。

图为今年专项债发行节奏偏慢

从实际发行情况看，5月17日，财政部发行年内第一期超长期特别国债（30年期），加权中标利率2.57%，全场3.9倍，边际倍数382.6。笔者认为，首先，本次中标利率不低，基本与当前市场30年期活跃券利率水平相当。另外，因为新发超长期特别国债都会进入对应国债期货合约的可交割券池子，因此对流动性的影响类似于一般国债。其次，全场倍数3.9，不算低但也不算太高，意味着目前市场不需要过于担忧特别国债的承接力量。最后，边际倍数382.6，指向绝大部分投标集中在中标利率区间的上沿，说明市场对中标利率的预期较为一致且偏高。

稳地产增量政策落地

近期稳地产增量政策逐步落地，一是五一节后杭州、西安宣布全面放开限购；二是5月17日央行宣布开展3000亿元保障性住房再贷款，预计将拉动5000亿元银行贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；三是调整首套房最低首付比例，下调个人住房公积金贷款利率，取消首套二套商贷利率政策下限等。

未来一段时间为政策观察期，这意味着短期增量政策对国债期货市场的利空影响已基本出尽，后续市场将根据政策效力以及市场预期进行重新定价。对“房屋收储”政策，笔者认为，官方下场去库存的目的在于稳房价，因为从商品房价格指数可以看到，4月份房价小幅下行，而居民资产的缩水会进一步影响消费预期，容易形成负反馈。另外，房贷利率和首付比例的调整，对缓解居民部门资产负债表压力有着明显的作用，但要从根本上扭转需求预期，还要着力改善居民部门收入预期和企业部门盈利预期。

从市场角度看，近期债市利空消息陆续落地后，国债收益率并未出现较大波动，说明当前债市对利空因素的定价已较为充分，在新的变量出现之前，债市下行幅度有限。（作者单位：南华期货）