多空因素交织 期债区间运行

当前期债或仍处在多空交织的环境下。

政策面：降低实体融资成本，强调有效融资需求

5月11日，央行发布2024年一季度货币政策执行报告，有三大看点。一是通胀方面，一季度报告中新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，预计物价水平在货币政策决策中的重要性有所提升，如果物价超预期走弱，可能成为触发宽松的因素。二是信贷方面，本次报告新增表述“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，同时强调“密切关注资金沉淀空转等情况”，体现出当前信贷政策更加注重贷款投向有效需求，信贷总量的重要性相对降低，此外在专栏一中提及“当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减”，实际上随着我国经济转型升级和高质量发展，信贷增长和经济增长的关系趋于弱化，未来信贷规模增长或趋弱，信贷增长将由供给约束转向需求约束。三是在专栏四中，央行提及对当前长端国债利率的看法，4月末30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善，短期来看超长债利率仍会受到央行关注，博弈属性可能减弱。此外，本次报告还强调防范高息揽储，对应近期监管对手工补息的约束，有助于降低银行负债端成本，未来在息差压力下银行存款利率也有进一步下调可能。

基本面：通胀温和回升，社融增速放缓

4月CPI同比上涨0.3%，高于预期；PPI同比降低2.5%，降幅收窄，略低于预期。4月CPI主要受到非食品价格拉动，食品价格环比仍是负增长。PPI分项中环比上涨的主要是原油、有色类，环比下跌的主要是煤炭、黑色系。不过从边际趋势来看，4月末黑色系商品和非金属中的水泥价格仍在上行。综合来看，通胀温和回升，传递出一些积极信号：一是猪价近期呈现企稳迹象，对同比幅度有可能逐步转为正贡献；二是随着财政政策加快落地，地方政府债券有望加快发行使用，叠加地产“以旧换新”等政策亟待落地，建筑业相关商品价格方向是边际回升。不过目前通胀水平仍在低位，一季度货币政策执行报告强调，实体经济需求不足仍是通胀的主要约束，而货币政策对通胀的关注度提升。

4月新增社融-1987亿元，同比少增1.42万亿元。从分项上来看，政府债发行同比少增5532亿元，显著拖累社融增速，此外信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债券等分项也形成同比拖累。本月社融低于预期，应与近期央行加大防资金空转力度、禁止手工补息有较大关联，短期对企业活期存款、贷款均有明显影响，此外结合一季度货币政策执行报告，央行在专栏中特别强调信贷总量的放缓并不意味着对实体支持力度减弱，伴随我国经济转型升级，未来信贷规模的重要性降低，“有效需求”的关注度显著提升，信贷增长或由供给导向转向需求导向。从4月信贷数据来看，居民信贷、企业中长期贷款均明显同比少增，企业部门票据同比正增长是信贷总量的主要贡献，除了手工补息和对信贷结构调整的因素之外，实体融资需求仍待恢复，财政发力的重要性边际提升。

综合一季度货币政策执行报告、4月通胀、信贷数据，当前期债或仍处在多空交织、缺乏交易主线的环境下。一方面，当前通胀边际有温和回升迹象，但尚处于低位，信贷数据指向实体融资需求亟待拉动，货币政策未到转向时间，对通胀关注度提升，如果未来通胀超预期偏弱，可能成为宽松的触发剂；另一方面，央行也认为当前物价低位“不是货币供给不够”，而是实体经济需求不足和供需失衡，二季度宏观政策发力的重点在于财政政策，政府债发行放量预期是目前债市的主要压制。短期来看，债市仍处于上有顶、下有底的区间震荡阶段，10年期国债利率或位于2.25%~2.35%区间，围绕资金面波动，易受消息面扰动。且分期限来看，长端债券利率仍受到央行关注，短期博弈属性或明显降低，中短端品种表现或相对稳定。重点关注政府债供给节奏、央行对冲举措和资金利率稳定性。（作者单位：广发期货）