期债 配置需求仍是主要支撑

 不论是降准降息、加大公开市场投放，还是央行下场买债，对债市而言，回调空间有限。与此同时，配置需求仍是债市的主要支撑。

近期国债期货走出“N”形走势，以10年期国债期货为例，4月初突破震荡区间后，由于配置需求较大，而资金面和基本面并无压力，T2406创历史新高，而后又快速回落。随后，由于利多支撑并未明显减弱，债市重拾上涨势头。

回顾这一段跌宕起伏的行情发现，不论是回调幅度还是时间都与3月中上旬的市场表现十分相似，故本文将这两段行情进行了对比，并从驱动因素出发展望后市方向。

相同点之一：持续的供需矛盾。2023年以来，“资产荒”问题开始凸显，并在今年持续发酵。从需求端来看，存款规模的庞大、信贷的相对乏力和广义理财的增长导致不论是银行还是非银机构都对高息资产有强烈需求。从供给端来看，今年1—4月新债供给同比明显下滑。截至4月末，地方债和国债净融资同比分别较去年减少49.2%和20.1%，城投债累计净融资仍为负数，而信用债利差也大幅收缩。由于基本面难以在短期内转向，持续的供需矛盾导致一旦市场缺少利空制约，债市便可以走出上涨行情。

相同点之二：累积的止盈需求。在3月中上旬债市出现调整之前，10年期国债收益率从2.43%一路下跌至2.27%，降幅高达16bp，当行情发生调整时，以基金和证券为代表的交易资金集中止盈，带动国债价格大幅下跌。本轮行情调整之前，10年期国债收益率从高点下跌了12bp，较上一轮的低点又下降了5bp，市场空头情绪被点燃，避险叠加止盈需求导致价格回踩来得又快又急。

4月30日召开的中央政治局会议明确提出，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。此外，会议提出，要因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资，以及落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。由此来看，地产新发展、新质生产力、大规模设备更新和消费品以旧换新或成为后市宽信用的三个大方向，地方债、国债及超长期特别国债也将作为宽信用的重要资金支撑，基本面和供给的双重利空导致了债市快速回调。此外，在货币政策的相关表述上，中央政治局会议在“降低社会综合融资成本”之外，还提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，意味着新一轮货币政策或作为信用政策的配合，通过降准和降息等来推动广谱利率的下行。

对于二季度的利率债供给，笔者此前测算的4—6月国债（不含特别国债）净融资规模分别为-1300亿元、7500亿元和2800亿元，4月国债实际净融资为-984亿元。地方政府债方面，截至4月底，专项债的发行进度仅18.5%，若要在10月底前完成发行，则月均发行规模须达到5300亿元。综合来看，5月利率债供给规模将达到万亿元以上，而6月压力有所减轻，届时或是超长期特别国债发行的合适窗口。

总之，尽管供给明显放量，但宽货币政策的配合是大概率事件。不论是降准降息、加大公开市场投放，还是央行下场买债，对债市而言，回调空间有限。与此同时，配置需求仍是债市的主要支撑。因此，笔者认为，债市中短期内或窄幅震荡运行。

震荡区间下限方面，因央行提出了“30年期国债收益率降至2.5%以下”的表述，故30年期国债收益率的区间下限或为2.5%，对应10年期国债收益率下限或为2.25%~2.3%。区间上限方面，笔者认为，可以从央行公开市场操作中获得一些信号：在4月的绝大多数交易日里，央行都开展了20亿元OMO投放，但在4月30日央行却大幅投放了4400亿元。不难发现，央行日均投放开始明显收缩并维持低位的时间，恰好也是30年期国债收益率突破2.5%并继续下行的时间。不过需要注意的是，若新一轮降息能够落地，则区间中枢也将跟随下移。操作上，可考虑逢低买入，同时背靠区间下限止盈。风险方面，关注宽信用政策超预期加码或资金面超预期转紧。（作者单位：永安期货）