关注债券发行提速的影响

3月以来，尽管经济仍温和复苏，货币政策处于宽松周期，但受稳增长政策预期较强以及供给提速预期影响，债市波动明显加大。后续尽管利率债供给大概率提速，但降准降息仍可期待，因此债市短期面临调整压力，但长期仍为牛市格局。

制造业PMI明显改善，关注改善的持续性。3月制造业、非制造业PMI分别为50.8%、53.0%，均较上月提升。3月制造业PMI改善主要受外需拉动。需求端看，新订单、新出口订单环比分别回升4.0、5.0个百分点，外需对新订单的拉动更大。新出口订单回升可能受海外补库的支撑。虽然需求改善，但出厂价格仍然回落，或因出口量升价跌。出厂价格回落，原材料购进价格回升，企业盈利承压。

整体看，3月制造业产需同步回升，同时带动生产性服务业回暖。后续需继续关注制造业PMI改善的持续性。出口方面，继续跟踪海外商品消费情况以及海外大选等进展。内需方面，跟踪财政工具使用情况、资金拨付进度以及“银四”期间实物工作量能否加速。预计随着大规模设备更新改造和消费品以旧换新逐渐落地，内需仍有支撑。

供给压力渐行渐近，关注央行配合情况。财政部二季度国债计划公布，没有安排常规超长期限国债发行，市场一直较为关注特别国债的发行时点和发行方式。

2020年的抗疫特别国债在季度发行计划中没有明确，但可以看到当年6月下旬、7月下旬未安排常规国债发行，事后看是为特别国债腾挪发行窗口，而首次明确发行安排是在2020年6月15日，对应的招投标时间为6月18日。参考2020年情况，2023年4—6月发行记账式付息国债7笔、7笔、8笔，2024年4—6月发行记账式付息国债6笔、6笔、6笔，且4月中旬、5月下旬、6月中下旬存在空档，或是为超长期特别国债发行腾挪发行窗口。预计特别国债将采取市场化发行方式，最早可能从4月下旬开始，至6月中下旬完成发行。

观察历史情况可知，二季度供给压力还是要看地方债特别是地方专项债发行是否加速。目前4月地方专项债已公布发行计划4934亿元，新增2754亿元。若后续管理层没有释放地方债发行加快的要求，按略高于2023年的节奏估计，则二季度地方债净融资在1.0万亿—1.2万亿元。结合二季度国债净融资在1.3亿—1.5亿元，二季度政府债净融资2.3万亿—2.7万亿元，供给压力接近2020年同期。后续重点关注央行如何配合发行。考虑到年内财政与货币政策协同发力的要求，预计央行可能在二季度降准一次，释放5000亿—10000亿元流动性以配合债券发行。

综上所述，后续国内经济大概率延续温和复苏态势，同时在政府债供给节奏大概率提速的背景下，后续货币政策处于宽松周期的可能性较大，降准降息仍可期待。短期受利率债供给加速影响，债市存在调整压力，但长期看，债市牛市格局难改。（作者单位：新湖期货）