关注月间价差套利机会

近期，受饲料原料和生猪现货价格上行带动，生猪期货价格出现较大幅度反弹，但笔者认为，市场在产能去化对供应的实际影响以及饲料原料成本上方空间等方面的看法仍存在较大分歧，且生猪期价升水一定程度上已反映了市场的乐观预期，因此后续生猪期价继续单边上行的空间或有限，期货层面的交易机会将更多体现在市场节奏带来的月间价差上。

期现货价格持续反弹

2月19日以来，生猪现货价格大幅下跌带动期价短暂回落后，期现货价格开启振荡反弹模式。截至3月12日，全国均价从2月23日的13.55元/公斤上涨至14.51元/公斤，生猪期货5月合约价格从2月21日的14365元/吨上涨至15285元/吨，9月合约期价从16150元/吨上涨至17225元/吨。

笔者认为，生猪现货价格的上涨主要源于养殖户的压栏惜售和二次育肥，这直接体现在相关机构公布的生猪日度屠宰量环比下降和生猪出栏体重环比回升上，上市公司公布的2月生猪出栏量环比亦有较大幅度下降。主要原因在于，一方面，当前生猪养殖处于亏损状态，另一方面，远月合约期价升水说明市场对后市生猪价格的预期趋于乐观。

生猪期价上涨除了现货价格上涨的带动之外，还有饲料原料成本上行的支撑。春节前玉米期现货价格已经触底回升，豆粕期货在经历春节前后的持续低位振荡之后， 3月份开启了一波较大幅度的反弹行情，主力合约期价涨幅接近10%。

供需改善幅度待验证

目前来看，生猪产能去化的实际影响仍具有很大不确定性，这主要源于两个方面，一是生猪生产效率的提升，这体现在各家企业PSY数据的持续提升上。由于非瘟疫情防控效果较好和种猪品种改良带来产仔数的提高提升了生猪的产能。二是行业产能整体仍处于过剩状态。农业农村部公布的最新能繁母猪数据仍高于正常保有量水平（3900万头），产能去化之后正常配种带来的生猪供应仍高于市场需求。从新生仔猪存栏数据看，虽然自2022年年底以来能繁母猪存栏环比持续下滑，但截至2023年9月，新生仔猪产能仍稳定在3700万头左右，并未出现持续下滑迹象，而且2023年年底以来仔猪价格持续大幅上涨，后期仔猪供应可能再度增加。

另外，各家机构公布的2月能繁母猪存栏环比数据也有一定分歧，其中涌益咨询和卓创资讯公布的数据是小幅回升，而钢联公布的相关数据则继续小幅下降。笔者认为，产生分歧的主要原因在于仔猪价格走势。相关数据显示，全国仔猪均价在去年11月止跌回升，1月以来加速上涨，使得能繁母猪到仔猪这一环节由亏损转向盈利，能繁母猪淘汰积极性下降。

2023年四季度末，生猪存栏同比下降1834万头，这意味着去年上半年生猪出栏量的下降幅度约为4%，相关机构公布的出栏体重同比增加约1.66公斤/头，超过1%，也就是说，实际猪肉供应同比降幅在3%以内，大概率难以改变当前行业的供应过剩格局，因此上半年生猪养殖利润难有明显改善。当然，养殖户压栏惜售和二次育肥导致供应收缩，使得生猪养殖有望出现阶段性盈利。目前生猪养殖利润已经优于去年同期，特别是外购仔猪已经出现盈利，一定程度上反映了供需改善的预期。

图为全国仔猪均价走势（单位：元/公斤）

饲料成本上行幅度受限

虽然春节前后玉米和豆粕价格先后出现反弹，但同比依然下跌超过10%。相关数据显示，自繁自养生猪养殖成本已经从去年同期的17.50元/公斤下降至15.73元/公斤，外购仔猪养殖成本从去年同期的18.96元/公斤大幅下降至13.82元/公斤，虽然盘面期价绝对水平低于去年同期，但盘面价格折算出来的养殖利润要高于去年同期，也就是说生猪盘面期价已经在一定程度上反映了供需改善的预期。在这种情况下，市场会特别关注饲料原料成本的驱动，也就是后续玉米和豆粕价格的上涨空间。

豆粕方面，节后生猪期现货价格反弹主要源于两个方面，一是巴西大豆贴水持续反弹，说明巴西新作上市压力已经在一定程度上得到释放；二是国内生猪压栏和二次育肥带来的饲料原料补库的支撑。但从中长期看，美豆种植面积有望增加，全球大豆供需仍相对较为宽松，会抑制豆粕价格继续上涨的空间。

玉米方面，最近半个月玉米期价延续振荡走势，主要源于两个方面的担忧，一是产区余粮的压力，特别是气温回升之后东北产区“地趴粮”的销售压力。二是产区价格上涨能否向下游传导。南方销区主要担心谷物包括高粱、大麦和玉米的进口会影响玉米的价格。华北地区余粮销售压力相对高于东北产区，而且新麦上市有可能带来饲用原料替代的扰动，使得当地中下游企业提升库存的意愿相对较弱。

图为生猪期货月间价差（单位：元/吨）

价格低点基本确定

由于生猪供需同比有所改善，再加上季节性因素已经反映在节后猪价的下跌中，因此随着近期猪价的持续反弹，市场心态有望逐步转变，而且养殖亏损叠加远期升水结构，使得养殖户压栏惜售心理增强，对猪价构成明显支撑。笔者认为，春节后生猪现货价格低点基本确定。但当前盘面已经很大程度上反映了现货价格上涨的预期，所以上半年生猪期价继续上涨的空间也比较有限。

笔者认为，生猪期价上方和下方空间均受限，投资者可以关注月间价差的套利机会，因为月间价差更多受市场节奏的影响，也就是阶段性的供需博弈上。以当前猪价为例，由于处于季节性需求淡季，生猪现货价格的上涨更多源于供应端和原料成本端支撑，如果原料价格上涨受阻，市场矛盾就会集中在供应端，需要重点关注养殖户的压栏情况和二次育肥能否持续。

建议投资者多关注生猪期货9月和5月合约的反套机会。一是根据历史规律，过去3年生猪期货9月和5月合约价差均持续走扩，二是根据市场逻辑，现货滞涨意味着近月合约期价可能通过下跌来修复基差，而远月合约则更多受预期支撑，现货价格偏强时，市场对远月合约的预期更趋于乐观。（作者单位：广州期货）