价格中枢上移动力强

春节后，燃料油期货跳空高开，随后美联储官员称应推迟降息，燃料油期货承压回调，价格重心较节前有所上移。截至2月27日，FU2405合约收于3114元/吨，LU2405合约收于4338元/吨。现货端，截至2月27日，中国舟山低硫燃料油保税船供卖方报价4490元/吨，高硫燃料油3192元/吨，新加坡380cst高硫燃料油报价420.95美元/吨，0.5%低硫燃料油报价602.73美元/吨。

2023年以来，美联储货币政策与OPEC+产能政策共同主导了原油整体走势。OPEC+收紧产能，使得国际油价维持在70美元/桶上方，国内燃料油在3000元/吨附近有较强支撑。2023年6月美联储暂停加息，2024年降息已提上日程，市场预计美联储将于2024年5月前后启动降息，宏观面奠定了2024年原油价格整体偏强基调。燃料油被称为“小原油”，走势和上游原油期货基本保持一致，2024年价格中枢上移动力较强。

[政策加码，宏观面利好]

2022年3月，美联储启动本轮加息，随后原油期货开启下降走势，直至2023年6月美联储暂停加息，原油期货企稳回升。美国CPI同比增速从2022年6月9.1%降至2024年1月3.10%，预计美联储会继续“按兵不动”等待通胀降至2%左右。市场预期美联储将于2024年5月前后启动降息，根据2023年12月美联储发布的利率点阵图，2024年利率预计下降75个基点，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.6%、3.6%、2.9%。伴随美联储降息，全球宏观风险将下降，2024年宏观面为利好因素。

政策加码，中国经济增长动力强劲。2023年以来，国内推出宏观利好政策，2023年10月新增1万亿元特别国债，于2024年2月已全部下发，用于集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板；2023年12月重启PSL，当月净投放3500亿元，2024年1月净投放1500亿元，用于推进房地产“三大工程”；2024年中国超预期降低LPR利率，2月20日LPR报价出炉，1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR下调25个基点至3.95%，单次下调幅度创LPR改革以来新高，有利于降低企业和居民长期负债压力。

[上游原油易涨难跌]

原油供需紧平衡。根据EIA最新月报数据，2024年一季度全球原油供应缺口约80万桶/日，二至四季度预计分别盈余15万桶/日、11万桶/日、8万桶/日，2024年供需紧平衡。需求方面，机构对2024年全球原油需求保持乐观，2024年2月EIA、OPEC+、IEA分别预计2024年全球原油需求为10242万桶/日、10440万桶/日、10380万桶/日，较2023年增长幅度分别为142万桶/日、225万桶/日、122万桶/日，需求增速较2024年1月分别提高3万桶/日、0万桶/日、-2万桶/日。供给方面，OPEC+产能处于低位，OPEC+于2022年10月开启本轮减产，2024年1月产能为2634.2万桶/日，环比下降35万桶/日。OPEC+成员国中沙特产能下降最多，沙特当前产能为897万桶/日，较2022年10月下降190万桶/日。美国产能维持高位，但扩产空间有限，2023年以来美国原油产能大幅增加，截至2月16日当周，美国原油产能为1320万桶/日，较2023年年初产能扩张约100万桶/日。当前美国钻机数量为503部，较2023年年初下降115部，继续扩产空间有限。

战略原油补库利好油价。美国在疫情期间，为平抑原油价格，降低通胀，从2020年8月开始抛售战略原油储备，抛储一直持续到2023年7月，累计抛售量约3亿桶。美国于2023年8月开启战略原油补库，截至2024年2月16日当周，累计补库1275万桶，美国持续性补充SPR对油价起到一定支撑。从原油消费和库存季节性来看，夏季为原油消费旺季，5—9月为美国原油季节性去库时间段，一季度原油需求保持平稳，从二季度开始原油消费会逐渐提高，届时油价重心也将有所上移。

图为全球原油供需情况

[供给保持平稳状态]

燃料油供给保持平稳。国内方面，2023年燃料油产量为5388万吨，同比上升356万吨，2023年月均产能450万吨，同比上升30万吨。2024年预计产能会保持平稳，2023年四部委发文明确国内炼油产能控制在10亿吨，近3年原油非国营贸易进口允许量均为2.43亿吨，供给方面预计变化不大。从燃料油出口配额看，2024年第一批下放800万吨，中石化383万吨，中石油341万吨，中海油68万吨，中化2万吨，浙石化6万吨，与2023年第一批低硫燃料油出口配额800万吨持平。海外方面，新加坡海事及港务管理局（MPA）公布的数据显示，2024年1月新加坡船用燃料油销售量为490.6万吨，环比下降2.86%，同比增长12.05%，其中低硫燃料油（LSFO）销量为286万吨，高硫燃料油（HSFO）销量为166万吨。

炼厂开工率、燃料油加工利润处于正常水平。开工率方面，截至2024年2月23日当周，山东独立炼厂开工率为54.79%，环比下降1.09个百分点，主营炼厂产能利用率为77.03%，与上期持平。加工利润方面，截至2月22日当周，山东地炼延迟焦化装置理论加工利润为267元/吨，环比下降45元/吨；山东地炼燃料油样本催化利润为-279元/吨，环比下降94元/吨。

燃料油库存上升。截至2024年2月23日当周，新加坡燃料油库存量为2335.90万桶，环比上升325.60万桶；截至2024年1月，富查伊拉重馏分油库存为959万桶，环比上升98万桶；截至2023年12月，ARA地区残余燃料油库存为860万桶，环比上升40万桶；截至2024年2月16日当周，美国含渣燃料油库存为2912.2万桶，环比上升143.5万桶。

[需求预期较为乐观]

欧美经济复苏，进口有望回暖。欧美PMI自2021年3月一路下滑，2023年6月开始逐渐企稳。2023年11月至2024年2月，欧元区制造业PMI值分别为43.80、44.40、46.60、46.10，环比分别上升0.70、0.60、2.20、-0.50个百分点，累计上升3个百分点。2023年11月至2024年1月，美国制造业PMI值分别为46.70、47.10、49.10，环比分别上升0、0.40、2.00个百分点，累计上升2.40个百分点。

红海危机长期化，绕行提振燃料油需求。2023年10月7日，巴以冲突爆发，11月中旬，也门胡塞武装声援巴勒斯坦，并袭击红海领域驶往以色列的船舶，12月份袭击频率上升，12月中旬航司纷纷宣布绕行好望角。埃及苏伊士运河是连通亚洲和欧洲的重要运河，根据克拉克森数据，苏伊士运河集装箱贸易量占全球比例约16%、原油占比12%、油品占比18.4%、LNG占比8%、干散货占比3%。绕行好望角，船舶从上海出发到欧洲，航程增加8000—10000公里，航行时间单程增加约10天，航行成本上升约30%，绕行将显著提升船舶燃料需求。

节后出货需求上升，航运指数走强。春节后，工厂复工复产，中国外贸出口将逐渐回暖，根据历年中国出口数据，国内3—8月出口量呈上升走势，年底春节前为出货小高峰。2023年12月中旬，红海危机爆发后，由于船司绕行好望角，集运指数飙升。截至2024年2月26日，SCFIS（欧线）和SCFIS（美西）分别收于2936.57点和2172.11点，同比分别上涨203.41%和201.64%。截至2月23日，根据上海航运交易所数据显示，上海到欧洲、地中海海运费分别为2508美元/TEU、3465美元/TEU，同比分别上涨186.27%、114.91%。

[（亿美元）]

图为中国当月出口额

[高、低硫价差走扩]

燃料油高、低硫价差呈走扩趋势。截至2024年2月27日，LU2405合约收于4338元/吨，FU2405合约收于3114元/吨，合约价差为1224元/吨，较2024年初上升63元/吨。2023年年底，红海危机爆发后，亚洲到欧洲船舶绕行好望角，苏伊士运河通行船舶数量下降，低硫燃料油需求上升，价格走强。2024年，随着绕行持续，欧美宏观回暖，贸易需求上升，预计高、低硫价差会继续走扩。

图为高低燃料油价差

综上，我们认为燃料油价格中枢上移动力较强。2024年，全球宏观经济相对乐观，美联储降息提上日程，欧美货币政策转向，中国不断推出宏观利好政策，宏观面奠定燃料油价格偏强基调。上游原油价格易涨难跌，原油当前处于OPEC+减产周期，产能处于低位，2024年原油供需紧平衡，叠加美国持续性补充战略原油储备，油价预计偏强运行。燃料油供给保持平稳，需求乐观，2023年年底爆发的红海危机预计会长期化，欧美经济逐渐企稳回暖，贸易需求增加，叠加欧洲航线绕行将显著提振燃料油，特别是低硫燃料油需求，预计低硫燃料油与高硫燃料油价差会不断走扩。（作者单位：中辉期货）