交易盘获利兑现 配置盘长期布局

2024年年初债市延续去年末的偏强走势。继30年期国债收益率创出历史新低后，本周10年期国债收益率创3年多新低。伴随着收益率走低，债市情绪越发谨慎，部分多头开始止盈。但从全年角度来看，国债收益率存在挑战历史新低可能。

本轮债市上涨自2023年12月中旬开始加速，彼时中央经济工作会议结束，市场风险偏好明显回落，随后大型商业银行和股份行先后下调定期存款利率，市场重燃降准降息预期。12月国债期货盘面率先定价降准降息，期货走势强于现货，带动基差压缩到极低位置。元旦过后，资金面转松、权益市场表现不佳、地缘局势紧张，叠加央行工作会议释放货币宽松信号，债市情绪依然高涨，现券开启补涨，带动基差小幅走扩。

目前市场对于春节前降准降息抱有较高期待，这是债市维持偏强走势的重要支撑。 2024年1月4日至5日央行召开工作会议指出，“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”“价格上兼顾内外均衡，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降”，令市场降准和降息预期进一步升温。1月8日央行货币政策司司长邹澜表示，“央行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境”，进一步增强了近期流动性宽松的预期。从历史经验看，春节前后降准降息落地概率较大，但同月双降的概率较小。考虑10年期国债已经定价MLF降息10BP的利好，收益率在2.5%以下的做多力量不足，短期交易空间逼仄，投资者需警惕1月15日MLF落地前多头提前止盈离场带来的调整风险。

随着国债收益率下行至历史低位，市场对于利空逐渐敏感。在国债市场对2023年12月制造业PMI表现不及预期定价后，目前市场关注点转向政策面。结合年初中央和地方的动作来看，目前不排除春节前稳增长政策再加码的可能。

1月2日，央行公告显示2023年12月抵押补充贷款净投放3500亿元，单月投放量创历史第三，引发市场对新一轮PSL投放的预期，当日国债期货盘面明显回调。实际上，PSL投放对利率走势并无明确指向，利率走向取决于PSL投放后能否带动信贷需求回升。本轮PSL主要投向“三大工程”符合市场预期，但时点略早于预期，后续规模值得期待。如果央行连续投放PSL，且平均规模超过2022年底3个月月均2100亿元的投放规模，地产投资将得以提振，对于债市情绪或有冲击。

配合中央政策节奏，近期多地陆续出台地产政策释放暖意。1月2日，上海市公积金管理中心发布《关于调整上海市住房公积金个人住房贷款政策的通知》； 1月4日，天津部分区县发放新建住宅购房补贴政策；1月5日，一线城市首张房票落地广州。

此外，据了解，近期地方政府正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域，释放稳增长信号，令债市情绪更加谨慎。由于上述领域均为今年经济工作的重点，若后续政策落地，或将增加全年经济目标上调的可能性，对于债市的利空影响不容忽视。

考虑当前债市已经处于超买行情，降准或降息与否即将证实，前期获利的交易盘或倾向于“落地为安”，投资者需警惕期货多头集中离场。不过，从中长期视角来看，笔者认为，一季度债市大幅调整的可能性不大，且年内国债收益率有望再创新低，配置盘可待盘面调整企稳后择机买入。

注意到今年地方债提前批下达时间较晚，1月上旬政府债发行节奏偏缓，预计春节前政府债供给有限，对资金面的影响不大。但考虑月中交税期即将到来，1月又是缴税大月，月内央行若不进行降准或公开市场投放足额流动性，资金面存在收敛压力。届时，当前较为平坦的收益率曲线将进一步走平。反之，若降准落地或公开市场投放足额流动性，收益率曲线形态或更多取决于长端利率变化。稳增长政策加码、宽信用预期增强、风险偏好回升、降息落空均对长端利率有推升作用，若长端利率由此上行，收益率曲线将走陡。中长期视角来看，在国内经济修复和地方化债大背景下，实体融资成本有待进一步调降，不管春节前降息是否落地，年内公开市场操作利率都有继续调降的必要性，债券收益率还会突破前低。因此，对于负债稳定且缺资产的配置性机构，短期市场如果出现超预期调整将是配置的好机会。（作者单位：一德期货）