精铜供过于求局面或将逐渐显现

[回顾][铜价整体上高位宽幅振荡]

2023年，国内外铜价整体呈现高位宽幅振荡格局，因人民币贬值，沪铜走势较伦铜坚挺。2023年1月，投资者对国内经济增长持乐观预期，叠加美联储加息节奏放缓，助推铜价逐步走高，沪铜一度突破7万元/吨大关，随后在该关口下方波动；3—5月，受激进加息影响，美国爆发银行危机，硅谷银行、第一共和银行等知名银行破产，铜价自高位回落，录得年内最低点；6—8月，随着海外银行危机解除，加上国内政策持续发力，如央行下调MLF、LPR利率，优化地产政策，铜价止跌再度走高；9—10月，美联储释放鹰派信号，暗示高利率将持续更久，美元及美债收益率大幅上涨，致铜价再度高位回落；11月以来，在海外通胀持续降温下，美元显著回落，投资者对2024年降息预期增强，铜价逐渐走高，向上方7万元关口逼近。截至2023年12月22日，伦铜报8570美元/吨，年内涨幅2.34%，最高点为9550.5美元/吨，最低点为7856美元/吨；沪铜主连报69040元/吨，年内涨幅4.2%，最高点为71500元/吨，最低点为62690元/吨。

图为沪铜、伦铜走势

[宏观][全球经济增速或进一步放缓]

2020年，受新冠疫情影响，全球央行开启“大放水”，物价亦水涨船高，全球主要经济体通胀率逐步攀升。2022年上半年，美国PPI、CPI同比增速先后录得近几十年来历史最高值，至此美联储开启了激进的加息之路。自2022年3月至2023年年底美联储共加息了11次，累计加息525个基点，创下1981年以来最密集、最激进的加息纪录。

随着海外通胀持续放缓，市场开始押注美联储本轮加息周期接近尾声，并将于2024年开启降息周期。2023年美联储最后一次议息会议点阵图显示，过半官员预计2024年至少降息3次，以每次降息25个基点计算，未来一年内会降息75个基点。

近两年在货币政策持续收紧背景下，欧美制造业PMI指数逐步下滑，2023年基本处于50荣枯线下方。最新数据显示，美国2023年11月ISM制造业指数为46.7，不及预期，为连续13个月萎缩。欧元区2023年11月制造业PMI初值回升至43.7，前值为43.1，好于预期，但仍处于荣枯线下方。中国2023年11月官方制造业PMI为49.4，低于前值49.5，连续第二个月处于收缩区间。

对于2024年全球经济增速的问题，市场并未给予太多乐观预期。2023年10月，IMF在《世界经济展望》报告里预测，全球经济增长将从2022年的3.5%降至2023年的3%，2024年将降至2.9%，远低于2000—2019年3.8%的历史平均水平。随着政策收紧开始产生负面影响，发达经济体经济增速预计将从2022年的2.6%放缓至2023年的1.5%和2024年的1.4%，新兴市场和发展中经济体的经济增速预计将从2022年的4.1%降至2023年和2024年的4.0%。

[供应][铜矿生产端存在干扰因素]

铜矿供应存变数

ICSG的数据显示，2023年1—9月，全球铜矿产量累计为1641.7万金属吨，较2022年同期增加27.5万金属吨。2023年，全球铜矿增量主要来自智利的Quebrada Blanca Phase 2（QB2）和Chuquicamata、秘鲁的Quellaveco以及刚果（金）的Kamoa-Kakula等铜矿，预计增量在49万金属吨附近。2024年以上铜矿山将继续放量，另外蒙古的Oyu Tolgoi、俄罗斯的Udokan、中国的Julong Copper、印尼的Grasberg等矿山亦将贡献部分增量，预计2024年全球铜矿增量在84万金属吨。

不过全球铜矿供应亦存在变数，2023年11月，巴拿马最高法院裁定巴拿马政府与加拿大第一量子矿业续签的Cobre铜矿运营合同违宪，Cobre铜矿是全球最大铜矿之一，年产量达35万吨，占全球铜产量的1%以上，若长期停产将影响全球铜矿的供需格局。

国内方面，2023年1—10月，铜精矿产量累计为137.68万金属吨，累计同比减少12.76%，主要是受国内部分矿山品位下滑及运营事故影响。进口方面，2023年1—10月，我国铜精矿累计进口量为2266.36万实物吨，累计同比增加8.94%。

整体来看，2023年我国铜精矿供应偏宽松，港口库存逐渐累积，但进入四季度，受Cobre铜矿停产及国内冶炼厂对铜精矿需求增加和冬储等原因，铜精矿呈现供紧需旺局面，进口矿加工费亦从高位急速回落。

废铜供应增加，粗铜紧张局面有望缓解

2023年1—11月，我国废铜产量累计为103.73万金属吨，累计同比增加24.23%。进口方面，1—10月，我国废铜进口量累计为160.37万实物吨，累计同比增加9.02%。整体来看，2023年我国废铜供应稳步抬升。2023年1—11月，我国粗铜产量累计为928.18万吨，累计同比增加9.58%，其中矿产粗铜量为80.33万吨，废铜产粗铜量为10.83万吨。进口方面，1—10月，我国累计进口粗铜86.69万吨，累计同比减少12.45%。

整体来看，2023年我国粗铜供应先松后紧，一季度因废铜产粗铜量增加以及矿原料充裕，国内粗铜供应趋于宽松。不过随着国内铜冶炼厂对粗铜需求增加，叠加海外冶炼厂检修、非洲物流运输缓慢致进口粗铜量下滑等原因，国内粗铜供应趋紧，粗铜加工费下滑至偏低水平。

至2024年、2025年，国内外铜粗炼新增产能将快速释放，预计2024年增量为109万吨，2025年为152万吨，粗铜供应紧张的局面有望缓解。

精炼铜产量高速增长

据ICSG数据，2023年1—9月，全球精炼铜产量累计为2009.2万吨，累计同比增加5.39%。2023年1—11月，我国精炼铜产量累计为1044.07万吨，累计同比增加10.93%。整体来看，2023年我国精炼铜产量增速明显，海外增量有限。2023年，我国精炼铜产量大幅增加主要得益于高利润下企业开工率较高以及新增产能释放。2023年，国内精炼铜新增产能预计为56万吨，2024年仍有87万吨的新增产能待释放，在原料供应充足的前提下，2024年国内精铜产量有望保持高增速。

进口方面，2023年1—10月，我国累计进口精炼铜282.04万吨，累计同比减少4.89%，上半年精炼铜进口窗口多数处于关闭状态，限制精铜进口量，下半年随着进口窗口打开，精铜进口量有所回升。

[需求][国内外消费结构略有不同]

海外铜消费放缓

从消费结构来看，海外铜终端消费结构和国内略有不同，海外建筑、汽车用铜量占比较高。从美国房屋及汽车数据来看，汽车消费尚有韧性，但房屋销售出现下滑。

国内铜消费表现较好

从铜终端行业推算出来的铜消费数据来看，2023年国内铜消费并不像市场想象得那么差，甚至较乐观。从传统领域来看，2023年国内家电板块表现不俗，产业在线数据显示，2023年1—11月，我国家用空调产量为15510.3万台，累计同比增加10.78%，叠加其他家电消费增量，前11个月家电板块耗铜量较2022年同期增加了18万吨，累计同比增速为11.42%。

从房地产板块来看，2023年我国房地产新开工面积欠佳，不过竣工面积表现尚可，2023年1—11月，我国房屋竣工面积为65237万平方米，累计同比增长17.9%。我们用竣工面积推算铜消费，发现地产板块耗铜量并未出现负反馈，甚至有部分增量，2023年前11个月较2022年同期耗铜量增加了近5万吨。

从新能源领域来看，2023年耗铜量增幅明显。中汽协数据显示，1—11月，我国汽车产量为2711.1万辆，累计同比增长10%，其中新能源汽车产量为842.6万辆，同比增长34.5%，新能源汽车市场占有率达到30.8%。据推算，2023年前11个月新能源汽车耗铜量较2022年同期增量虽不及前两年但亦在15万吨以上，传统汽车耗铜增量不到1万吨。

电力方面，2023年1—11月，全国主要发电企业电源工程完成投资7713亿元，同比增长39.6%。其中，太阳能发电3209亿元，同比增长60.5%；风电2020亿元，同比增长33.7%。从发电装机容量来看，2023年1—11月，全国新增发电装机容量为28310万千瓦，其中太阳能新增发电装机容量为16388万千瓦，风电新增装机容量为4139万千瓦。通过推算，2023年前11个月电源工程新增耗铜量在40万吨以上，其中太阳能发电新增耗铜量贡献最大。

电网方面，2023年1—11月，全国电网工程完成投资4458亿元，同比增长5.9%，新增耗铜量在22万吨左右。

2023年，国内外铜库存分化明显，国内铜库存除在一季度明显累积外，其他时间多处于去库阶段；海外铜库存在下半年累积明显，目前处于历年偏高水平。

[展望][关注重大风险事件的影响]

进入2024年，在美国经济仍有韧性情况下美联储在一、二季度降息概率不大，高利率将继续对全球经济施压，影响铜需求，预计2024年海外铜消费将继续缩量，而国内铜消费基于2023年的高基数，以及家电板块天气因素消退、地产板块竣工面积走弱风险，消费增速或放缓。供应层面，海外矿端存很大不确定性，在干扰较小前提下，结合新扩建矿山增量，我们给予2024年全球铜矿供应保持偏宽松的思路，精铜产量亦在高利润刺激下保持高增速。预计2024年全球精铜供过于求局面将逐渐显现，对铜价施压，伦铜、沪铜高位回落概率大，而下跌的深度除取决于海外经济萎缩程度外，还需关注宏观层面是否有重大风险事件发生，预计伦铜运行区间为6300—9200美元/吨，沪铜运行区间为50000—73000元/吨。风险方面，关注国内外货币政策的变化、海外铜矿端的潜在扰动以及国内外铜消费的变化。