基本面利好难觅豆粕走势承压

2023年豆粕市场年度行情可以分为以下五个阶段：

1—2月，豆粕维持振荡走势，2022/2023年度巴西大豆丰产格局确立，2月巴西大豆逐步上市，但是阿根廷旱情依然严峻，阿根廷减产幅度不断扩大对大豆形成支撑。

3—4月，随着阿根廷大豆生长进入尾声，阿根廷大豆减产所带来的利多支撑减弱，同时巴西大豆丰产压力集中释放，巴西大豆CNF不断走低至负值区间。此外，4月国内进口大豆到港压力增加，加之宏观风险释放加大了市场波动，豆粕价格大幅下挫。同时，2023/2024年度美豆4月中旬播种开局进度较快，且中西部地区天气整体良好，美豆产区天气缺乏支撑。

5—8月，随着巴西大豆收割进入尾声，5月之后巴西大豆卖货压力有所缓解，巴西大豆升贴水报价逐步企稳，本轮下跌进入尾声。2023/2024年度美豆播种面积意向偏低，市场对于2023/2024年度美豆供应依然敏感。同时，6月美豆产区出现大面积干旱，美豆优良率下滑至低位水平，天气炒作拉开序幕。7月至8月美豆优良率持续低位徘徊，2023/2024年度美豆单产逐步下调，同时，美豆压榨需求旺盛，对美豆形成较强支撑，豆粕跟随美豆开启大幅上涨。

9月中旬美豆逐步开启收割，收割压力逐步释放，同时，巴西大豆挤压美豆出口空间，美豆出口表现较为疲弱，抑制美豆上方空间，豆粕价格小幅回落。

10—12月，巴西大豆播种期中部及东部地区较为干旱，南美天气风险支撑大豆价格走高，但是11—12月巴西中部以及东部地区降水逐步改善，天气风险有所减轻。同时，11月以来，阿根廷大豆产区降水量显著增加，阿根廷大豆播种开局良好，南美大豆整体丰产潜力较大。此外，国内消费表现疲弱，豆粕价格展开回调。

美豆遭遇减产

供应偏紧格局进一步加剧

全球三大大豆主产国2023/2024年度大豆压榨均有增长。

美国农业部（USDA）2023年12月报告对2023/2024年度美豆产量预估为1.123亿吨，较2022年减少383万吨，降幅3.30%，为连续第二年减产。面积方面，在前一年度大豆玉米比价走低背景下，2023/2024年度美豆播种面积降至8360万英亩，比2022年大幅减少390万英亩。与之对应的是，2023/2024年度美玉米播种面积升至9490万英亩，较2022年大幅增加630万英亩。同时，由于2023年美豆在播种及关键结荚期经历严重干旱，美豆优良率持续处于低位，导致美豆产量出现实质性受损，2023/2024年度美豆单产预估为49.9蒲/英亩，较52蒲/英亩的趋势单产下降2.1蒲/英亩。

目前2023/2024年度美大豆玉米比价由2.17升高至2.66，2024/2025年度播种季美豆面积有望重新回升，以玉米面积缩减为代价。根据美国农业部发布的基础线分析报告，2024/2025年度大豆播种面积预测为8700万英亩，较2023/2024年度增加340万英亩，2024/2025年度玉米播种面积预测为9100万英亩，较2023/2024年度减少390万英亩。

天气向厄尔尼诺转换

南美大豆丰产概率较大

巴西方面，近两年巴西大豆增产幅度较大，2022/2023年度巴西大豆产量一跃站上1.60亿吨，较2022年增加2950万吨。但是2023/2024年度巴西大豆产量仍有不确定性，播种期巴西大豆产区降雨呈现南多北少局面，干旱地区主要集中在巴西中部以及东部地区，南部地区的南里奥格兰德州则降水偏多，巴西大豆播种进度整体偏慢。由于播种期天气较为不利，USDA最新报告将2023/2024年度巴西大豆产量预估由1.63亿吨调降至1.61亿吨。尽管在巴西大豆播种期存在一定天气问题，但2023年11—12月巴西大豆关键结荚期天气逐步好转，有利于稳定大豆单产，巴西大豆产量仍有修复空间。预计2023/2024年度巴西大豆产量降幅预期有限，整体仍将维持高位水平。

2019/2020年度至2022/2023年度期间，阿根廷大豆经历了连续四年减产，尤其是2022/2023年度受三峰拉尼娜影响，阿根廷大豆产量同比大幅下降1890万吨。随着本年度气候向厄尔尼诺转换，2023/2024年度阿根廷大豆增产潜力较大，但是2024年1—2月阿根廷大豆结荚期的天气状况仍需关注。

近年来，三大主产国大豆消费引擎逐步从出口端转移到压榨端，2023/2024年度三大主产国大豆压榨量均有回升。其中，2023/2024年度美国大豆压榨量预估为6232万吨，同比增加212万吨，美可再生燃料行业产能扩张所带来豆油消费增长，提振美豆压榨利润持续维持偏高水平，对美豆压榨形成支撑；对巴西来说，巴西植物油行业协会称，将于2024年3月将生物柴油掺混由目前的12%提高到14%，巴西政府加速推进生物柴油计划，将刺激巴西大豆压榨进一步提高，2023/2024年度巴西大豆压榨量预估为5575万吨，同比增加265万吨；阿根廷方面，2023/2024年度阿根廷大豆产量恢复将提振大豆压榨回升，2023/2024年度阿根廷大豆压榨量预估为3450万吨，同比增加418万吨。

大豆出口小幅下降

巴西大豆挤压美豆出口空间

出口方面，2019/2020年度以来，三大大豆主产国整体出口增速明显放缓，巴西与美国大豆出口的竞争愈发激烈，两者出口呈现此消彼长关系，而阿根廷大豆出口量下滑至低位。2023/2024年度全球大豆出口量预估为1.703亿吨，较2022年减少83万吨。其中，由于美豆减产加之南美大豆出口竞争加强，美豆出口进一步降至4776万吨，较2022年减少645万吨；巴西大豆供应充足，预期大豆出口将继续上升至9950万吨，较上年增加399万吨；对于阿根廷来说，由于2022/2023年度阿根廷大豆减产，以及阿根廷汇率大幅贬值，在2023/2024年度阿根廷大豆新作上市前，阿根廷大豆出口受到抑制，但2023/2024年度阿根廷大豆上市后，出口情况将得到改善，2023/2024年度阿根廷大豆出口预估460万吨，较上年增加41万吨。

2023/2024年度全球大豆供大于需，期末库存预期增加1229万吨至1.142亿吨，库存水平仅次于2018/2019年度1.145亿吨，全球大豆库销比由27.99%升至29.75%。其中，2023/2024年度美豆供应依然偏紧，美豆期末库存预期下降62万吨至668万吨，但南美大豆库存压力明显加大，巴西大豆期末库存预期增加225万吨至3760万吨，阿根廷大豆期末库存预期增加735万吨至2456万吨。随着2024年2—5月南美大豆上市，全球大豆供应将逐步转向宽松。

国内消费支撑偏弱

大豆进口或小幅增加

国内方面，2023年豆粕消费较上一年度明显好转，USDA对2022/2023年度国内豆粕消费预估为7395万吨，较上一年度增加432万吨，增幅6.2%，在豆粕消费回暖带动下，2022/2023年度国内大豆进口量达到1.01亿吨，同比增加1035万吨，压榨量升至9500万吨，同比增加710万吨，豆粕消费及大豆进口和压榨量均创历史高位。但是2023年生猪养殖利润长期处于亏损区间，能繁母猪存栏整体呈现下滑趋势。数据显示，2023年11月能繁母猪存栏同比下降10.2%，预计2024年上半年豆粕消费难有起色，但2023/2024年度杂粕替代压力或小于上年，整体年度豆粕消费或维持小幅增涨。同时，2023/2024年度中国大豆进口量或小幅增加，大豆及豆粕总体供应较为充足。

我们认为，尽管2023/2024年度美豆供应紧缺格局进一步加剧，但是在厄尔尼诺气候模型之下，南美大豆将大概率迎来产量恢复。若南美大豆丰产格局确立，全球大豆供应局面将转向宽松，大豆价格整体承压。不过，由于南美大豆生长周期较长，南美大豆生长期间天气表现仍存在一定不确定性，或给近期大豆价格带来反复波动。

2024年2—5月南美大豆收割上市期间，需关注南美大豆收割压力释放节奏，以及丰产压力对南美大豆升贴水的影响。由于年后豆粕进入消费淡季，加之生猪行业去产能对豆粕消费支撑减弱，预期豆粕价格重心或跟随进口大豆成本逐步下移。

在2024/2025年度美豆播种面积增加、天气未出现明显异常的假设下，2023/2024年度美豆期末库存有望回升。5—8月新作美豆种植生长期，需关注美豆产区天气情况能否提供阶段性天气炒作机会，但2023/2024年度南美大豆结转库存偏高，将限制美豆上方空间。