且听风吟 静候佳音（贵金属）

贵金属

美债回落可期  金银或创新高

2023年贵金属主要交易美联储政策预期的波动与避险情绪边际变化，整体年内价格呈振荡上行趋势。整体分为四个阶段。第一阶段是1月—3月初，这一阶段美国经济表现较好，美联储表现较为鹰派，市场对未来加息预期持续增强，贵金属价格随着加息预期的上升而下跌。第二阶段是3月初—5月末，由于银行业危机的爆发，贵金属价格在强烈的避险情绪支撑下大幅走高，并随后持续在高位振荡。第三阶段是6月—9月，由于美联储以及瑞士政府的果断干预，欧美的银行业危机并未进一步发酵，市场避险情绪逐渐回落。在这期间，美国经济保持韧性，美债收益率维持强势，贵金属的价格重心再度逐步回落。第四阶段是10月直至年底。一方面，10月初中东地区再度爆发地缘冲突，带动了市场避险情绪迅速回升。另一方面，10月开始美国经济韧性出现边际加速走弱的迹象，市场开始交易更加激进的降息预期。在降息预期和避险情绪的共同作用下，金银价格大幅反弹，COMEX黄金一度突破2100美元/盎司，创下历史新高。

展望2024年，黄金定价的锚点美债实际收益率回落可期。美债名义收益率预计随降息预期强化而回落，期限倒挂在美国经济韧性减弱预期下或加剧，虽通胀预期预计回落，令实际收益率回落放缓，但考虑到目前通胀预期已在目标值2%以下，回落空间相对有限。综合考量，长期美债实际收益率回落仍是大趋势。从节奏上看，美债供需矛盾一季度尚难缓解，且美国居民超额储蓄仍未耗尽，预计一季度美债供需溢价以及美国经济韧性仍对美债实际利率有一定的支撑。

考虑到2024年长期美债收益率有回落趋势，黄金仍将有较好的上涨前景，价格有望上行至2200美元/盎司，节奏上年初上行或仍有反复。COMEX黄金核心价格运行区间预计在1900—2200美元/盎司，均价可至2050美元/盎司。沪金核心价格运行区间在460—530元/克，均价可至475元/克。

图为白银供需缺口扩大（单位：吨）

白银向上弹性则可能更大，行情启动或早于黄金。一是金银比预计边际回落。从本轮加息周期来看，白银当前对利率的敏感程度大于黄金，在年内两次降息预期快速发酵的阶段，金银比在白银价格的上涨驱动下明显回落，预计2024年在降息预期转强的过程中，金银比有望继续回落。二是供需矛盾加大，提供现货支撑。预计2024年光伏用银仍将保持高增长，叠加消费和投资用银仍有增长潜力，全年白银消费同比增速预计在2.6%以上；而白银供应增速弹性较低。我们预计2024年白银去库或超5000吨，幅度有望较2023年进一步扩大。COMEX白银核心价格区间21—27美元/盎司，均价可至26美元/盎司。沪银核心价格波动区间为5400—7000元/千克，均价可至6200元/千克。后市的风险点主要包括美联储政策超预期、欧美经济硬着陆、地缘冲突加剧等。

铜

增长合力尚远  走势有限乐观

从宏观看，流动性方面，2024年流动性情形预计好于2023年。海外限制性继续缓解，利率更高已经结束，更长开启，市场预期将向降息转变，但从触发条件——经济增长与就业来看，触发节点偏远期，预计在第二季度；国内政策力度加大，流动性有望改善。赤字率“软约束”解除后，财政政策预计更加积极，货币政策延续积极，但力度可能受制于稳汇率诉求，且信用传导尚待内生动能发力。经济方面，中美经济增长周期仍错位。软着陆是美国经济增长的基准假设。美国个人投资与政府支出面临高利率和大选年政治影响的逆风，消费预计将保有韧性，但超额储蓄以及收入增长的支撑减弱。国内经济有望在政策加码的呵护下复苏逐步提速。库存周期方面，中美年中有望开启补库共振。美国各环节预计在未来3—6个月陆续进入补库周期。国内库存处于低位，即将开启补库，但考虑到在地产磨底下内需偏弱，补库弹性改善也需等待需求修复。

图为2023年铜价表现（单位：元/吨、美元/吨）

图为2023年国内铜供需双强（单位：%）

从基本面看，2024年电铜预计有明显过剩。供给端，铜冶炼增速（4.8%）高于矿端（3.7%），叠加湿法贡献20万吨增量，电铜供应增加100万吨，同时再生项目储备较为充裕，在原料宽松背景下，铜供应增量可能超预期；需求端，地产持续磨底，新动能转换放缓，消费终端增速承压，或回落至2%。2024铜市场存在两个关键变量。第一，供应兑现或面临原料限制。2024年铜矿即期供应从过剩转为短缺，考虑到往期结余库存量，总体均衡。第二，贸易格局持续变化，进口非标及俄铜的占比大幅提升，流通性不如传统平水铜。

价格上，我们认为铜价重心将小幅下移，节奏上前低后高。海外流动性转向宽松需等待实际“衰退”触发，预计2024年下半年兑现。铜价整体将宽幅振荡，伦铜波动区间在7200—9000美元/吨，均价8300美元/吨，对应沪铜核心区间在60000—71000元/吨，均价66000元/吨左右。

操作上，单边策略方面，整体振荡对待，节奏上短期把握向下合力机会，70000元/吨附近有做空性价比。年中关注库存周期向上预期带来的多配机会。套利策略方面，2024年一季度国内有季节性累库，后续二、三、四季度平衡结果均强于海外，因此跨市反套仍可关注，月差结构预计前弱后强。跨期套利策略性价比预计有所降低，但阶段性可关注正套。结合前文中论述，2024年国内现货或有结构性矛盾，进口补充稳定性降低，并且非交割品比例增加，对月差驱动倾向于扩大。如果国内消费旺季阶段恰逢原料扰动供应，月差有扩大机会，或可布局正套。后市的风险点主要包括中美政策与预期不符、美国经济衰退风险、国内经济复苏节奏与预期不符等。

铝

供需依旧双弱  价格缺乏弹性

2024年，全球铝市主要逻辑是供需难改过剩宿命，成本端仍有下跌压力，铝价预计单边波动不大，大概率呈现前低后高格局。

表为全球电解铝供需平衡情况（单位：万吨）

从基本面看，我们认为2024年全球铝市仍难改过剩宿命。供给端，在中性预期下，2024年全球的产量增量在120万吨附近，国内外各贡献约60万吨的增量。海外方面，投复产速度慢，下调增量预期至60万吨，大规模增产仍需等待印尼、印度项目的集中投放。需求端，在中性预期下，2024年国内实际消费在持平线附近，表观需求量仍有望高于实际需求量——预计光伏、新能源车、特高压和出口带来的铝消费增量分别为30万吨、60万吨、35万吨、20万吨，基本能抵消地产消费缩减（-135万吨）；合金化趋势在2024年很可能带来40万—50万吨的增量。海外方面，将需求增速调至偏乐观的水平，即3%附近。因此，预期2024年全球铝市场仍处于过剩的状态，过剩幅度在1%—2%的水平，较2023年缩小。其中，国内在进口约100万吨后，处于缺口30万吨左右的局面，海外在常规出口后，处于过剩140万吨附近的水平，内强外弱格局延续。

从成本端看，我们认为2024年成本端仍有下跌压力，跌价压力主要来自氧化铝和电煤。首先，氧化铝供应过剩扩大且成本因矿端转宽松，下半年有跌价预期。其次，煤价中枢预计有所下滑。2024年国内煤炭供应增速大概率持续回落，行业供需基本平衡，但长协煤减量、市场煤预期供应增加，价格波动幅度预计加大。最后，原油虽预期2024年供需格局好转，但因库存偏低，在偏紧格局下价格易涨难跌，由此带来石油焦价格向下空间不足，炭块成本支撑强，价格易涨难跌格局延续。

总体来看，我们预计2024年电解铝单边波动不大，大概率呈前低后高格局，内强外弱延续。策略上，建议关注17500元/吨以内的投机性买入机会，氧化铝可关注空头参与机会，内外可关注反套策略。

铅

过剩幅度收窄  铅价底部抬升

2023年铅价波动较为剧烈。沪铅在上半年较长时间内表现为区间窄幅波动，下半年价格突破近3年区间上沿，重心抬升；海外伦铅整体维持区间波动。

从铅精矿看，在投产符合预期的情况下，铅精矿延续增长势头，但冶炼增速开始回落，我们预计全球铅精矿产量增加12万吨，增速达2.6%，需求增加7万吨，增速达1.5%，矿端供应或边际改善，当期供需缺口2万吨。由于铅精矿市场整体维持紧平衡，预期加工费也处于低位，若铅价向下调整时，矿端利润压缩空间也会十分有限。

从铅市看，2024年美联储或开启降息周期，宽松货币政策环境让我们相对看好海外的补库周期，预计全球精铅产量增加11万吨，增速达0.9%，而需求端呈现恢复性增长，预期消费增长15万吨，增速达1.2%，铅市当期供需平衡表现为过剩11万吨，累库幅度较2023年同期降低4万吨。

总体来看，自 2023 年二季度开始，铅市场告别低库存，开始步入累库周期，且过剩幅度在不断加大。与此同时，铅价并没有因为过剩而大幅下跌，国内价格重心反而上移。可以说，铅的下方边界或由两部分决定，一是原生铅、再生铅都面临原料偏紧的制约，产业成本在抬升。二是海外缺口的存在令海外价格保持相对强势，以此来推动中国铅锭出口窗口的打开。因此，在可交割品有限的结构性矛盾之下，即便有过剩预期，也不宜过度看空铅价。整体上，铅市场底部在抬高，过剩幅度抑制价格向上空间，预计2024年沪铅价格波动区间为15000—16800元/吨，伦铅波动区间为1900—2250美元/吨。相对价格方面，由于中国过剩需出口转移，比价或围绕铅锭出口及精矿进口盈利边际区间波动，但无趋势机会，内外比值波动区间或在7.3—8.0。后市的风险点主要包括海外经济衰退导致补库幅度低预期等。

表为全球精铅市场供需平衡预测（单位：万吨）

锌

供应存在扰动  锌价易涨难跌

2023年，锌价呈现“L”形走势：上半年，自春节后开始大幅下跌，伦锌价格最大跌幅达到37%，体现了市场对锌资源过剩的预期；进入下半年后，锌价陷入低波动状态，在振荡的过程当中重心缓慢上移。

从锌精矿看，在现有锌矿销售价格前提下，锌矿达产意愿较低，2023年锌矿项目已出现负增量。2024年新增项目中依旧有部分属于高成本项目，故而我们谨慎给予增量预估。

从锌市看，供给端，2024年在原料整体偏紧背景下，TC下调是较为确定的。相应地，虽然全球冶炼存在非常宽裕的提升空间，但在低TC的背景下，无法做出继续提高产能利用率的预期。综合看来，2024年对冶炼增量应该较为谨慎地评估，预计全球冶炼环节增产20 万吨。尤其需要注意的是，国内较为谨慎的信贷环境和贸易环境，可能增加小型冶炼厂的经营生产压力，因而这部分产量很可能出现不及预期的情况，即锌锭产量很可能低于预期；需求端，国内方面，在基建发力的支撑下，锌消费或有4%的增速。由于2023年海外对中国镀锌产品出口再度实行反倾销政策，我们预计2024年镀锌产品出口端消费增速为-1%。海外方面，我们很难在目前利率水平和经济展望中对其有强劲修复的预期。全球综合来看，锌消费增长3%，增量集中在国内。值得一提的是，锌矿成本曲线显著提升。疫情虽已过去，但矿山各方面成本均有明显提升：采选费用、劳工、利率成本均有提高。

总体来看，2024年锌资源过剩收窄至1%附近，根据锌矿成本曲线，尾部1%—2%所对应的锌价在2200—2300美元/吨，沪锌核心运行区间18000—23000元/吨。由此看，目前的锌价已经不适合作为空头配置的品种。策略上，由于海外自身冶炼产量逐步提升，海外结余的精矿并不多，因而锌矿比价维持较低水平，进口TC降幅将比国产TC更大。综上，我们看好2024年的沪伦比值（尤其是锌锭比价）的上升，可考虑买沪锌抛伦锌的跨市反套，亦可考虑沪锌买近抛远的策略。

黑色

粗钢消费回暖  原料预期宽松

展望2024年，粗钢消费方面，我们预计房地产粗钢消费颓势难改，楼市高库存与房企高杠杆将继续抑制房地产购地和新开工，加上保障性租赁住房筹建预期减量，房地产粗钢消费难有增长。基建内部动能可能发生切换，其中电力投资存在放缓风险，但高铁建设有望加速，城中村改造和“平急两用”基础设施建设正在积极推进，基建粗钢消费动能或从电力行业切换至道路运输业和公共设施管理业。汽车和家电粗钢消费有望保持增长，制造业PMI新订单与道路运输业、公共设施管理业基建投资有望周期共振。我们预计，2024年基建和制造业粗钢消费将驱动粗钢总消费增长1.3%，温和回暖。粗钢出口方面，若海外粗钢产能局部紧张矛盾未能缓解，那么预计2024年我国粗钢出口将维持高位。据此测算，预计2024年我国粗钢总需求小幅增长1.2%。供给端，根据粗钢产能置换进展测算，2017—2022年我国粗钢产能实现净增2.7%，预计2023—2025年将净减6.9%。2024年随着粗钢消费回暖，预计供需平衡时粗钢产量增长1.2%，在粗钢产能净减的预期下，粗钢产能利用率将上升，粗钢供应有收紧的可能。若废钢供应增长有限，那么2024年我国铁水产量或创历史新高。

铁矿石方面，供给端，预计2024年我国铁矿石市场供应增加3950万吨。需求端，预计粗钢消费回暖，铁水产量或创新高，至88858万吨，同比增长1.2%，对应铁矿石需求增加1670万吨。供应增量高于需求增量，2024年我国铁矿石供需平衡表预期加速过剩。

焦炭方面，虽然 2024 年铁水产量可能创新高，但增量温和，若焦炭生产不存在限制，那么焦炭产量弹性将足以平衡铁水增量，从而压制焦炭价格。

焦煤方面，预计2024年国内炼焦煤将继续跨界保供动力煤，炼焦精煤产量维持低增长，蒙古和俄罗斯炼焦煤进口仍有增量，澳大利亚炼焦煤进口也有望增加，因此焦煤平衡表展望宽松。

成本估值方面，结合供需平衡表和成本曲线，我们预计2024年铁矿石全年低点在100美元/干吨或830元/干吨附近；焦煤底部或在1350—1400元/吨，对应焦炭底部在1795—1862元/吨；螺纹钢底部成本支撑在3500元/吨左右。

策略方面，（1）单边：建议螺纹钢在3500元/吨以下逢低买入，铁矿石在830元/吨以下逢低买入，焦煤在1350元/吨以下逢低买入；（2）对冲套利：在铁矿石、焦煤供应增加被动累库前，预计黑色走正反馈逻辑，建议买铁矿空成材，买焦煤空成材。策略风险提示：钢材需求回暖低于预期、原料供应超预期增加，以及钢铁高强度去产能。