华茂春松 新质生产力与估值再修复

宏观、贵金属、航运板块

宏观方面，出口领域，随着外需拖累减弱、出口市占率保持稳定以及价格企稳回升，预计2024年出口增速有望转正。消费领域，居民消费力随着就业恢复持续改善，消费意愿也得到提升，这为消费复苏提供了基础。投资领域，2023年11月，地产新开工当月同比已经转正，开发投资在“三大工程”带动下降幅有望收窄，民间投资则有望转正。货币政策方面，中央经济工作会议要求“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。财政方面，中央经济工作会议提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。“适度加力”意味着财政政策适时适度加大政策扩张力度，巩固经济回稳向好基础；“提质增效”则是进一步完善政策实施机制，切实提升政策效能和资金效益。

贵金属方面，当前美国经济数据边际走弱，就业市场温和降温，通胀延续回落态势。考虑到美国经济周期走弱、紧缩政策的迟滞影响，以及未来美国财政力度边际退坡，预计2024年美国经济将进一步减速，但经济仍将有较强韧性。考虑到2024年上半年可能出现的流动性风险，近期的年化PCE核心通胀已经接近美联储目标，预计2024年美联储将转向宽松周期。2023年12月，美联储已经释放了较为明确的政策转向信号，不排除2024年3月出现“预防式”的降息，但在标准情形下，我们对2024年全年美联储降息的预期为4次（100BPS）左右，当下市场对美国政策路径的计价可能过于鸽派。整体来看，虽然美国债务问题日益严峻，以及百年未有之大变局，但仍然看好黄金处在长期牛市中，短期需要关注当前市场预期的调整风险。

航运方面，2023年年底，市场受红海局势影响，叠加班轮公司长协签订期、欧洲圣诞节需求，以及国内春节集中出货需求等多重因素影响，集运欧线运价出现较大波动，目前红海地缘局势影响仍存。随着后续地缘事件的不确定性下降，中期市场终将回归基本面逻辑。2023年、2024年，集装箱船运力供给均将以每年7%的速度增长。欧洲2024年1月1日起将航运碳排放纳入欧盟碳排放权交易体系计划中，预计最多能吸收新增运力的2%，供给仍相对过剩。欧洲央行对2024年GDP的增速最新预测为0.8%，集运市场面临供需失衡的境况，预计全年运价呈现前高后低走势。

金融板块

股指方面，2023年，上证50和沪深300代表的上市公司业绩出现下滑。我们预计，2024年企业业绩可能发生改善，但改善幅度不会很大，消费边际好转幅度也比较有限，基本面对股指支撑的空间较小，主要依赖积极的政策支持以及超跌后估值提升的驱动。海外方面，美联储将开启降息周期，流动性有支撑，人民币资产吸引力有望提升。当前A股资产估值水平已经处于超低阶段，在全球经济新旧动能转换的过程中，资本市场改革预计将提速，金融领域将进一步向实体经济让利，财富向权益端转移的趋势不变，中长线资金未来会不断布局资本市场，股指估值有望明显修复。

就中小成长板块而言，2023年，大模型技术的发展使得TMT板块的表现相对亮眼。2023年年底，中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在2024年经济工作的首位，突出科技创新的重要性，预计2024年相关产业政策将继续为中小成长板块提供助力。从估值角度来看，2024年美联储将步入降息周期，10年期美债收益率趋势偏弱，国内LPR调降概率增加，中美利率承压对中小成长板块的估值压制也将减弱。综上，在人工智能浪潮下，预计2024年中小成长板块整体表现将相对偏强，结构性行情或更好把握。

国债期货方面，当前经济仍在恢复进程中，在中央经济工作会议以进促稳，多出有利于稳预期政策的要求下，市场流动性将保持充裕，预计2024年年初债券收益率以下行为主，但10年期国债收益率在前期低点2.5%附近存在较大阻力。不过，随着财政政策发力，推动项目形成实物工作量，市场宽信用效果将逐步显现。整体来看，预计债券收益率将先下后上，10年国债收益率核心区间或维持在2.4%—3%。

新能源板块

碳酸锂方面，2023年，碳酸锂现货价格从此前的高点60万元/吨下跌到11万元/吨附近，由供不应求全面转向供需过剩，并预期2024年还有产能陆续投放。预计2024年全球碳酸锂供应量超过90万吨，锂盐项目总供给预计在137.5万—142万吨附近。新能源领域，动力电池和储能行业的发展仍将带动碳酸锂需求，但预计2024年行业增速同比或放缓，偏保守预计全球锂盐需求约110.5万吨，偏乐观预测值约126万吨。目前锂盐价格正在磨底，整体价格中枢将较2023年进一步下跌。成本方面，目前盐湖提锂的现金成本在 3万—5 万元/吨，是成本边界的最下沿。多数主流大矿山资源项目现金成本集中在 5万—6 万元/吨，部分澳洲高成本矿山现金成本在6 万元/吨以上。云母项目平均成本相对高，高品位云母提锂现金成本主要在7万—8万元/吨附近，低品位云母锂矿项目成本则达到10万元/吨。部分非洲伟晶岩项目成本也高出高品位辉石项目，在2024—2025年市场预期供应过剩的背景下，高成本项目可能首先出清。建议关注2024年高成本项目的实际投产进度，上游实际产量释放有较大不确定因素，预计价格在8万—10万元附近反复振荡，进一步下跌还需实际产能投放落地兑现。

工业硅方面，在供大于求的格局下，多晶硅价格高位回调。当前行业利润压缩明显，新增产能投放速度放缓，来自多晶硅企业的需求对工业硅价格的支撑力度将有所弱化。一系列政策落地的效果有望逐渐体现，有机硅终端需求的表现趋于恢复，但行业利润积重难返，企业开工积极性难超预期，叠加新增产能延期投放，来自有机硅企业的需求难以对硅价形成有力支撑。汽车行业温和增长态势或延续，铝合金企业开工水平将以持稳为主。海外降息脚步将近，工业需求趋于复苏，工业硅出口或呈低位回升态势，但对工业硅整体下游需求的贡献较为有限。成本方面，还原剂价格仍存下滑空间，行业用电成本或有下降，工业硅生产成本将出现小幅下调，关注枯水期的成本支撑力度。供应方面，2024年新增产能计划较多，工业硅产量仍将维持较高水平，丰水期市场供应压力恐进一步加剧，关注枯水期西南地区硅企的减产力度，以及北方大厂的控产节奏。综合来看，2024年需求端对硅价的支撑力度较为有限，在上游供应充足的环境下，工业硅估值仍将维持在成本线附近，估值向上修复仍需较长周期内过剩产能的出清，可关注丰水期和枯水期切换带来的周期性投资机会。

黑色板块

钢材方面，2024年，地产用钢持续下滑的局面或难改变，但降幅有望收窄。制造业和建筑业需求继续分化是未来国内钢铁行业的趋势，预计板材依旧强于长材。钢材出口是2023年的亮点，2024年的钢材出口将下滑。钢厂利润持续承压，全年粗钢产量预计同比减产10%。2024年3月将是检验年内首个需求峰值的时间段，建筑和基建的施工强度、制造业复苏和去库周期转动将贡献一定的需求增量，最大的风险依旧来自地产新开工端的需求缺失，这也是旺季回调最关键的因素。中长期来看，黑色终端需求或沿着施工强度—新开工总量—销售增速路径修复，“复苏”仍将是2024年的主题。从工业企业库存以及PPI两个维度划分的去库周期来看，2022年5月国内就开始进入主动去库周期，2024年全球有可能会出现阶段性补库周期共振的情况。

铁矿石方面，预计2024年铁矿石供需格局将较2023年宽松，可以把握节奏性机会，预计上半年维持紧平衡+低库存状态，下半年逐渐宽松。冬储带来的原料补库周期，以及海外可能降息将对铁矿石价格起到一定的拉动作用，而旺季需求不及预期引发的成材对原料的负反馈，将阶段性利空铁矿石价格。

煤焦方面，2024年，焦煤产量有望重回高位，叠加澳煤进口放开以及进口煤的补充作用延续，焦煤供应偏紧格局将趋于改善。焦炭行业处于产能过剩状态，焦企根据利润水平调节供应情况，焦炭价格的波动仍将取决于成本端焦煤价格的涨跌，以及下游钢企利润空间的变化。终端用钢需求难有超预期的释放，成材利润扩张仍存阻碍，铁水产量难有大幅增长。综合来看，在终端用钢需求难有超预期回暖的环境下，煤—焦—钢产业链的各环节利润仍将呈现相互转移状态，利润同步扩张难以实现。考虑到当前焦煤利润较为可观，焦企利润低位，而钢厂利润不佳，焦煤供应端扰动弱化，产能释放有望恢复，煤焦高位估值的下方支撑力度存疑，煤—焦—钢产业链自上而下让渡利润的进程有望重现。后市来看，虽然焦煤价格有望高位回落，但2024年一季度铁水产量季节性抬升将支撑炉料价格，焦煤价格的全年高点或出现在一季度末期，焦企在钢厂利润扩张不佳的环境下，估值或跟随焦煤同步回归。建议关注钢企季节性增减产对上游炉料价格的影响，以及粗钢平控、环保限产政策对铁水产量的约束力度。

有色金属板块

铜方面，美联储在2023年12月议息会议后的声明中明确表示进入加息周期尾声，市场预期2024年3月首次降息。历史数据显示，美联储降息有利于铜价。预计2024年全球矿供应将延续稳定增长态势，冶炼增速将大于精矿供应增速，精矿加工费大概率维持低位。全球铜需求增量主要依赖中国，中国电源投资将延续高增长，新能源汽车将稳固交通设备铜需求，家电有望持平，地产有效库存出清有利于地产企稳。我们预计，全球铜需求增速将为2.2%，供应增速将为2.4%，预计2024年铜供大于求5.5万吨。

锌方面，预计2024年美联储货币政策转为降息，国内稳增长政策有望加码，海内外宏观环境有利于锌价。国际铅锌研究小组预计，2024年冶炼产量将增长3.3%，达到1430万吨；全球锌需求将增长2.5%，达到1393万吨。其中，中国锌需求预计将增长1.2%。国际铅锌研究小组预计，2024年锌供大于求36.7万吨，目前矿山减产尚不能扭转过剩预期。预计2024年国内基建可能小幅正增长，地产有望企稳，家电可能持平，交通设备轻微增长，下游需求轻微正增长。

铝方面，2024年铝市供需矛盾可能不大，建议把握阶段性行情。宏观政策倾向于利好，成本端表现将先强后弱，主要在于氧化铝供应或由紧转松，预焙阳极、冰晶石价格或弱稳运行。供给端难有明显增量，产业政策限制产能大幅增长，在利润驱动下，铝厂或维持较高开工率，但云南、贵州等地将出现强制限产，建议关注枯水期铝厂的用电情况。需求端预计稳健运行，地产、包装、汽车等环节用铝将较为稳定，新能源、电网建设用铝增量或较为亮眼。总体来说，全年铝市供需矛盾不大，关注部分地区限产带来的阶段性供需错配行情。

镍方面，预计2024年镍市供给偏宽松，建议以逢高沽空为主。宏观方面，近期美联储发言偏鸽派，市场预期2024年美联储或有4次降息。镍元素延续过剩，关注各环节成本支撑。印尼新增配额发放，菲律宾矿山投产，镍矿基本面趋松，矿价趋于下行。电镍供应充足，需求相对弱势，电镍需求或以合金、电镀为主。此外，以中间体生产硫酸镍更具经济性，挤压硫酸镍对电镍的需求。电积镍项目投产和转产或拉低电镍的平均成本，扩充电镍供给。总体来说，电镍过剩趋势明显，但考虑到成本支撑、宏观利好，预计镍价中枢将下移，但下方空间可能有限。

能源化工板块

原油方面，当前国际油价反弹有其特殊性：一是美联储近期的表态相对鸽派，释放了2024年可能降息的信号；二是红海地缘危机增加了燃油需求，以及原油地缘风险溢价；三是前期原油连续下跌释放了大量的下跌动能，市场有反弹需求，但全球供需格局并没有改变，2024年需求增速或不如预期，在此背景下，目前的反弹大概率只是全球经济数据真空期的修复性反弹。

展望2024年，国际油价相对比较偏空，主要原因是OPEC减产措施的约束力和减产数额均较小，而全球经济在高利率环境影响下相对不乐观。市场担心OPEC内部矛盾激化导致原油产量不受控制，最近安哥拉退出OPEC就是一种征兆。后续需要关注尼日利亚和阿联酋的反应，这两个国家有可能是多米诺骨牌的下一块。需求端的问题在于美联储即使开始降息，也不会改变全球经济处于衰退周期的事实。支撑点需要关注三个方面：一是地缘政治是否会导致供应突然中断；二是美国收储节奏；三是OPEC能否增加减产。

聚烯烃方面，目前聚烯烃仍处于投产周期中，乐观的角度在于需求端经过一年多的修复，逐步企稳并发力，聚烯烃有望在2024年延续升势。同时，全球商品需求环境逐步好转，尤其是国际油价暂时下降利于化工品端估值修复。策略方面，需要注意装置阶段性投放带来的供给压力，以及夏季检修和秋季采购带来的做多机会。展望2024年，我们认为，纯碱产业仍处于供需结构性互相适应的过程中。供给端，以远兴金山为代表的新增供给仍将扮演重要角色，同时进口端货源也将成为阶段性的补充。需求端，光伏玻璃的需求仍将保持较高的绝对水平，同时浮法玻璃也将保持稳健增长。成本端，经过2023年的考验，原料价格底部相对坚实。当然，在供需结构互相适应的过程中，纯碱价格反复也是常态。

聚酯产业链方面，上下游同步增长，具有比较优势的产能进一步向行业龙头集中，2024年产能增速从大到小依次为PX＞PTA＞聚酯。利润方面，由于上下游产能仍在扩张中，总利润仍将维持低位，各环节利润将根据各自的投产和需求节奏在品种中转换，PX加工费托底性优于其他中间品。2024年上半年，成本驱动引领盘面上涨的可能性较大，下半年淡季效应明显，成本效应逐步消退，价格将逐步回落。PX价格波动范围在8500—9000元/吨，PTA价格波动范围在5800—6500元/吨，PF价格波动范围在8000—7400元/吨。

农产品板块

生猪方面，从能繁母猪的角度考虑，截至2023年11月末，相关部门公布的能繁母猪存栏量为4158万头，与2022年12月最高点4390万头相比，11个月的累计去化幅度为5.4%。相对而言，2021—2022年，能繁母猪去化幅度达到8.8%。从当前的速度来看，预计仍需要4个月以上的时间完成去化方能到达2021—2022年的去库幅度。因此，从周期性来看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，但生猪价格拐点仍未到来，2024年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩时，养殖端的成本往往会构建价格的顶部，养殖端将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖端亏损持续，逐步去产能，能繁母猪存栏下降后，2024年下半年生猪供应有望开始减少，生猪价格则有望回升。

白糖方面，2023年，白糖消费预期逐步改善，同时国内外白糖减产预期加剧，糖价逐步走强。2023年5月，随着巴西进入压榨高峰，甘蔗压榨进度偏高使得原糖走弱，并带动郑糖下跌；7月，国内外白糖库存偏低、印度出口政策发生变化使得糖价再度走强，由于糖价相对其他农产品强势，供应逐步超预期；11月底，随着巴西压榨超预期，叠加印度糖制乙醇政策变动，糖价出现快速下跌。对于2024年的白糖走势，我们认为，国内外糖价有望先进入补库行情，后随着白糖周期性增产，糖价将进入抵抗式回落进程。

苹果方面，2023年，苹果盘面价格总体围绕8000—9500元/吨振荡。对于市场存在的风险点，一方面，需要关注苹果自身走货情况；另一方面，需要关注其他替代水果的供应变化。比如，前几年国内砂糖橘价格处于低位，南方的种植面积有所下降。另外，近期的寒潮也可能对苹果单产造成影响。展望后市，当前苹果盘面价格低于仓单成本，后市苹果期货有望通过价格反弹实现期现回归。从目前的供需格局来看，2024年苹果期现价格有望在当前水平下更上一个台阶，并使果农受益。

油粕方面，2023/2024年度全球大豆较上一年度增产，目前北美大豆减产格局确定，全球大豆增产主要依靠南美大豆丰产。2023年南美新季大豆播种期间，受到恶劣天气影响，巴西播种进度偏慢。此外，高温干旱天气使得产区土壤墒情偏差，随着巴西大豆逐渐进入关键生长期，需要降雨持续回归才能改善较差的土壤墒情，否则巴西大豆增产将难以达到预期。不过，虽然巴西大豆增产幅度不及此前预估乐观，但阿根廷大豆播种较为顺利。整体来看，2023/2024年度南美大豆丰产格局难改。全球大豆供应将逐渐走向宽松，叠加国内下游养殖亏损严重，需求支撑较弱，中长期蛋白粕价格重心将下移。在棕榈油存在减产预期、全球生柴及餐饮消费复苏的支撑下，油脂远期表现或强于蛋白粕。