静待花开 探寻增长新动力

行情回顾

2023年A股市场呈前高后低走势，三大指数均收跌。从整体走势看，基本可以分为两个阶段，1—5月呈振荡上行趋势，5—12月呈振荡下行趋势。2023年前半年，特别是第一季度，市场对全年经济复苏的预期非常乐观，但经济修复面临波折，年中宏观经济数据不及预期，社会消费品零售总额、地产和固定投资增速回落较快，这种预期差导致下半年市场情绪较为低迷。

之所以出现预期差，是由于新冠肺炎疫情打破了原来全球产业链和国内经济的运行轨迹。因此，要探寻未来市场的发展趋势，就要了解之前我国经济面临的问题以及如何解决这些问题。

经济增速“换挡”

进入2005年以后，我国GDP增速就已经进入“换挡”期，而且2008年全球金融危机加快了“换挡”的速度，同时也带来了2009—2010年的“深蹲起跳”。其中2010年第一季度我国GDP增速达到12.2%，之后逐步下移至10%、8%、6%。

在此过程中，我国提出了“经济转型之路”。其实在2020年之前，我国的宏观经济政策主线就已经是围绕“经济增速换挡”而进行的。换言之，2020年之前我们的经济目标已经从此前的GDP总量增速切换到人均GDP的提升。

其实，GDP增速“换挡”几乎是每个经济体高速发展后都会面临的问题，对于发展中国家而言，这也是走出“中等收入陷阱”的必经之路。

图为中国GDP现价当季同比增速（单位：%）

图为美国GDP现价同比增速（单位：%）

从对欧美日韩等发达经济体经济增速“换挡”的分析来看，其“换挡”期间人均GDP仍然保持不断上移的趋势，这说明经济增速下移或“换挡”并不意味着人均GDP的走弱，甚至人均GDP还可以保持持续增长。这是由于这些发达经济体都通过产业结构转型拉长了中速的经济增长周期。按人口基本不变的情况推算，如果2050年我国要达到高等收入国家的人均GDP水平，即49430美元，那么我们的年化GDP复合增长率应该达到4.89%；如果要达到欧盟的人均GDP，即37145美元左右，则年化GDP复合增长率应该在3.83%。从这个角度看，如果我们的目标是实现高水平的人均GDP，需要解决的问题其实并不是“高增速需要维持几年”，而是尽量让“中等增速”延续较长时间。

2024年政策看点：调结构

要想实现经济增速的成功“换挡”且维持较长时间，最重要的仍然是我国经济政策一再强调的调结构问题。告别过去的经济高速发展模式，向新的经济增长模式切换不是一蹴而就的事，需要内部动能发力，也需要外部环境的配合。

图为我国GDP增速及商品房屋销售面积（单位：%；万平方米）

图为高技术制造业及服务业、计算机通信、铁路船舶及航空航天、地产等固定投资增速（单位：%）

内部动能方面，我国产业结构调整已初见成效，但还需要进一步的政策推动和市场化改革。目前很多机构进行经济分析时，仍将经济增速的重点放在房地产行业，包括地产投资对GDP的拉动作用等方面。但实际上，在城镇化率达到50%以后，地产投资对经济增速的边际贡献就会逐步下降。

2011年我国的城镇化率为51.27%，首次超过50%，2011也是地产销售面积和经济增速形成“交叉点”的一年，这意味着2011年之后，地产销售面积和GDP增速开始分道扬镳。也就是说，2011年之后，即使商品房销售面积继续攀升，甚至部分时段销售面积曲线向上的斜率较大，但我国GDP增速仍然会延续下行趋势。

相关数据显示，发达国家城镇化率普遍在80%左右。截至2022年，我国的城镇化率为65.22%，我国的城镇化进程已进入尾声阶段。当前地产行业面临着较大的产能过剩问题，行业淘汰和向头部集中的趋势将更加明显。

随着地产行业投资回报率的下降，资金和政策开始进一步向新兴产业调整。2010年以前，地产投资增速几乎都处于30%以上的高位，之后快速回落，目前一直处于同比负值（即收缩投资）区间。但同阶段计算机、通信和其他电子设备投资增速一直保持在20%—30%的中位区间。此外，2012年和2015年，高技术制造业和服务业等行业的投资增速也保持在20%—30%区间；仪表仪器、专用设备、医药等行业的固定投资增速最高达到40%以上。

不过2023年这些产业的投资周期陆续进入低谷期，特别是医药等行业的投资增速在0附近。对于“朝阳产业”来说，受利率环境、政策环境等多方面影响，投资波动的周期性不可避免。但从仪表仪器、专用设备这两个行业看，固定投资有见底转向迹象。预计2024年随着新一轮产业政策的出台，新兴产业相关的固定投资增速有望走出低谷期。

图为医药、专用设备、仪表仪器等行业固定投资增速（单位：%）

2023年12月中央经济工作会议提出“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”。这里的政策目标和2022年不同的是提到了“以进促稳”“先立后破”。表明政策更趋向于积极，着力点更注重换方式、调结构等。

外部环境方面，中美国债利差或收窄，有利于国内货币政策更加灵活，有利于资金回流国内。中美利差倒挂两年，且中美利差形成的“喇叭口”不断扩大，是中美资本回报率悬殊的直观体现，这也是很多风投类资金更愿意在海外寻求高回报机会的原因之一。

美联储已于2023年11月开始暂停加息。随着美国核心通胀压力的减弱，2024年美联储加息的压力渐小，甚至不排除降息的可能性，这一定程度上缓解了由中美利差带来的资金外流压力，给国内货币政策带来了更大的腾挪空间。

2023年12月中央经济工作会议对于货币政策的提法是“稳健的货币政策要更加灵活、适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。从提法看，和2022年相比优先强调了灵活性。目前我国的存款准备金率为7.4%，处于历史高位，货币总量方面有足够的政策空间。2024年美联储结束加息，也在货币价格方面带来了足够的政策空间。这是中央经济工作会议中提到“稳健的货币政策要更加灵活、适度、精准有效”的重要条件。

二级市场新增股票供给及资金测算

制约A股指数上涨的主要原因还有股票的新增供给和二级市场资金供给之间的不匹配关系。

第一，我国的退市制度尚有改革空间。2020年年底沪深交易所发布退市新规，进一步优化了财务类、交易类、规范类、重大违法类退市标准，并简化了退市流程，强化了退市风险警示。2021年A股退市率为0.43%。Wind数据显示，截至11月底，2023年A股退市公司数量已经达到45家，退市率提升至0.84%。尽管新规发布后退市率有所提升，但相较于国际上其他权益市场，我国的退市率依然处于低位。美国权益市场退市率常年保持在4%以上，截至2023年11月底，纽交所的退市率为6%、纳斯达克的退市率为8%。

第二，较低的退市率下，即使IPO速度放缓，股票的新增净供给仍然不少。截至11月，2023年已有288家公司在A股完成IPO，扣除45家退市公司，净增243家上市公司。净增量较2022年有所下降，但由于积累了过去两年的净增量，导致2020—2023年的股票净新增已达到1548只，形成了巨大的供给压力。

图为2022年以来每年的募资总额 (单位：亿元)

图为私募基金新发数量及规模 (单位：只，亿元)

从供需总体看， 2024年A股市场仍有万亿元左右的融资需求。今年重点关注在资本市场改革、退市制度等不断完善背景下，能否有效促进股票市场的优胜劣汰，从而控制股票的净新增规模。二级市场资金供给方面，根据测算，预计2024年公私募机构对二级市场的新增规模合计为5000亿元左右。不过资金供给方面，笔者认为2024年的亮点是看降息降准给市场释放的流动性规模，以及出台促进中长期资金入市的政策等，这将在很大程度上缓解二级市场新增资金不足的问题。

股指期货市场情况

第一，交易量方面，2023年股指期货市场成交量表现好于成交额，在衍生工具应用更加广泛的背景下，中金所全年成交量继续攀升。相关数据显示，与2022年同期相比，2023年1—11月IC和IF的成交量有所下降，这很大程度上和雪球类产品被限制有关，同时IM的上市对于IC和IF来说有一定的分流作用。2023年1—11月IM的成交量数据喜人，已成为名副其实的四大期指之一。

图为中金所成交量情况（单位：手）

第二，从基差情况看，三大期指全年多数情况下仍然维持贴水状态，不过IC的贴水幅度明显小于过去两年，这一定程度上和雪球类产品在2023年下半年期指下挫过程中出现较大规模“敲入”有关。此外，在上市后的第二年，IM的贴水幅度大于IC，但相较于2022年动辄贴水超过50点，甚至达到100点的情况，2023年IM的运行更为平稳。总体看，IM（活跃合约）贴水在20—30点附近，这也和2023年以来更多雪球产品参与到中证1000指数有关。由于股指期货是天然的机构投资者卖空对象，因此深贴水问题很难解决，但随着雪球产品的介入，很大程度上缓解了深贴水问题，有利于机构在做中性策略或者套期保值时减少贴水损失。

第三，从价差情况看，套利策略方面，跨品种的价差策略仍有机会。以布林轨道为参考，“IC-IF”和“IC-IH”的价差规律性都比较强，截至2023年12月5日，这两个价差都出现了位于下轨道的情况。2024年，套利策略仍可继续关注这两个的价差套利，不过需要特别注意的是，这两个价差在触碰下轨道后，很可能长时间不回归，这就导致套利策略要承受较大的止损空间和时间成本。所以对于这两个价差套利策略的入场时点，建议投资者重点关注其触碰轨道上沿时带来的机会。“IF-IH”的价差空间较小，不建议关注。

A股指数走势预测

2024年的A股市场或呈振荡走势，沪指形态前低后高，指数空间会受到经济增速放缓的影响，出现单边大涨的机会有限，但局部机会可能更多。2023年年底的市场估值较低，利空因素也已经反映在指数中，可重点关注2—3月份的春季行情。此外，2024年下半年，在政策落地过程中，通胀等数据的走高有助于提升资本市场的回报率，从而带来阶段性反弹机会。单边策略方面，建议阶段性关注多IC和IH 的机会。套利策略方面，建议投资者长期关注近远月套利策略或跨品种套利机会，特别是“IC-IH”价差触碰布林轨道上沿时的入场机会。

图为“IC-IH”价差接近轨道下沿