具备较高配置性价比

[指数估值处于历史低位]

上证50指数与沪深300指数自2021年2月见顶以来，截至2023年12月已经调整了34个月，估值水平在此过程中持续下降，估值性价比优势明显；中证500指数与中证1000指数估值水平同样处于历史低位，但交易中主要符合波动逻辑。截至2023年12月15日，上证50指数PE为8.92，沪深300指数PE为10.56，中证500指数PE为21.95，中证1000指数PE为35.58，分别处于历史13.11分位水平、历史10.96分位水平、历史18.20分位水平以及历史28.85分位水平。此外，从近5年各指数风险溢价上看，上证50与沪深300分别处于96%与99%分位水平，风险溢价率分别为8.58%与6.83%。当前上证50指数与沪深300指数的风险溢价与2022年11月的低点相当，无论是绝对估值水平还是相对估值水平，都具备明显优势；中证500指数与中证1000指数风险溢价分别处于历史70%和77%分位水平，同样处于历史低位。整体而言，各指数估值水平均处于历史低位，上方存在较大空间，且沪深300指数与上证50指数在估值修复方面表现预计更优。

从股指期货对应指标股上市公司的营收增速可以看出，上证50股指期货（IH）、沪深300股指期货（IF）、中证500股指期货（IC）以及中证1000股指期货（IM）对应指标股上市公司的营收增速出现分化。一季度分别为1.87%、4.83%、2.80%与3.76%，均为年内最高值，其中，IH与IF标的大盘蓝筹指数营收增速较2022年持续回落，而IC与IM标的中小市值指数营收增速较2022年四季度有所修复；二、三季度，IH和IF与IM标的指数营收增速分化，其中，IH标的指数营收增速转负，IF标的指数营收增速连续10个季度下降，IC标的指数营收增速相对平稳，但仍以下降为主，IM标的指数营收增速在二季度大幅回落后三季度开始回升，边际表现最好。

从股指期货对应指标股上市公司的净盈利增速可以看出，IH、IF标的指数净盈利增速一季度达到年内最高值，IC和IM标的指数净盈利增速有所修复；二季度，IH、IF标的指数净盈利增速转为负数，IC和IM标的指数净利润增速也加快回落；三季度，IH、IF标的指数净盈利增速部分修复，其中IF净利润增速转正，IC和IM标的指数净利润增速大幅边际改善。整体而言，各指数无论是营收增速还是净利润增速，均较2022年出现下滑，业绩驱动仍需修复，但三季度已经有业绩驱动拐点出现的迹象。

[国内政策具有相对独立性]

采购经理指数PMI是经济运行的领先指标，对于市场具备一定的指引作用。中采PMI在2023年二季度后始终在荣枯线附近波动，一方面反映了国内经济复苏基础仍不牢固，尤其是在欧美持续加息的背景下，海外需求不足，对国内出口的负面影响较大；另一方面反映了国内经济修复仍在反复，处于筑底阶段，11月的13个分项指标中，仅生产、主要原材料购进价格、供货商配送时间与生产经营活动预期在50之上，其他9项均在50以下。综合观察，实体企业生产经营活动预期表现亮眼，反映弱现实与强预期的格局仍在持续。

财新中国PMI主要代表中小企业、轻资产、出口型企业，与中采PMI有所分化，整体表现较强。从大中小型企业的维度来看，大型企业仅4月出现小幅波动，回到荣枯线之下，其余时间均在荣枯线之上，经营较为稳健；中型企业、小型企业波动较大，且自4月之后连续8个月处于荣枯线之下，其中，小型企业PMI数值较低，整体在经营稳健性方面不如大型企业与中型企业。

美国作为全球最大的经济体，其2022年以来合计11次加息共525个基点后，对经济的负面影响已经显现，美国制造业PMI连续13个月低于荣枯线，而10个分项指标中仅客户库存高于50，其他9个指标均在50以下，其中新订单回升，产出边际回落，就业、供应商交付、自有库存、订单库存、新出口订单以及进口等指标均处于年内低位。美国经济的修复，或在美联储暂停加息并开始降息后出现。截至目前，美联储已经连续5个月按兵不动，预计高利率将持续一段时间。

欧元区经济自俄乌冲突后便持续回落，但呈现出制造业不景气、服务业相对景气的特征。其中，欧元区制造业PMI与德国制造业PMI自2022年7月以来连续18个月低于荣枯线，其服务业PMI阶段性修复。相比之下，日本同样表现为制造业不如服务业，其中制造业PMI自2022年11月再度回到荣枯线之下，目前依然如此，而服务业PMI连续16个月处于荣枯线之上。日元兑美元在11月中旬到达151后转为升值，这对日本的出口可能产生负面影响。

放眼全球，重要经济体仅中国仍能保持5%的较高增长，但各自面临的主要矛盾不尽相同，财政政策与货币政策各有侧重。美国通胀压力已经有所缓解，11月CPI降至3.1%，核心CPI为4.0%，而2022年高点分别为9.1%与6.6%，美联储加息或告一段落。欧央行在9月加息至4.5%后已经宣布不再加息，但控制通胀依然是货币政策的目标。2024年欧美再度加息的概率较小，通胀问题缓解后，或进入降息周期。

相比之下，中国货币政策继续保持较强的独立性。2023年国内流动性持续宽松，年内分别下调两次存款准备金率、3次超额存款准备金率、1次外汇存款准备金率。此外，为应对低通胀率，央行宽松流动性政策延续。PPI大概率在6月已经见底，若PPI转正，则企业盈利能力将得到改善，有利于业绩驱动的股市表现。

[股票型公募基金增加263只]

12月的中央政治局会议要求2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础；要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。我们认为，2023年国内流动性持续宽松，形成了资金价格下降、货币投放数量增加的局面，而四季度增发的1万亿元特别国债表明了积极财政政策的决心。截至12月15日，央行年内在公开市场累计净投放20730亿元，其中逆回购净投放-4520亿元，MLF/TMLF净投放25250亿元，且1年期MLF、14天逆回购与7天逆回购利率分别为2.50%、1.95%与1.80%，较去年分别下降25个基点、20个基点、20个基点。预计2024年市场流动性呈现中性偏松局面，在公开市场投放方面仍有空间。

通过混合型基金、股票型公募基金的发行份额以及基金股票仓位可以衡量基金投资进入股市的情况，并且折射出基金对于当前股市的信心程度。观测到的流动性指标显示，截至12月中旬，公募基金共有11410只，较2022年年底增加944只，新增加基金份额22210亿份，基金净值增加16220亿元。其中，股票型基金2258只，较2022年年底增加263只，新增加基金份额5650亿份，基金净值增加3497亿元；混合型基金4531只，较2022年年底增加215只，新增加基金份额-2877亿份，基金净值增加-7256亿元。公募基金已经连续两年赚钱效应不高，其中混合型基金整体录得负收益，且处于净赎回状态，市场缺乏赚钱效应，场外资金通过公募基金的渠道流入场内的意愿降低。截至12月15日，开放式基金股票投资比例达到84.61 %，较2022年年底的73.37%升高11.24个百分点。市场经过两年多的回调后，公募基金经理对于行情的看法较为积极，“冬播”机会再度来临。

我们对比了2023年三季度与2022年全年主要公募基金持有股指期货的情况。指数增强型基金在股指期货市场上为天然多头，今年三季度末股指期货多头持仓表现为IC 337手、IF 184手、IH 0手、IM 377手，其中IH持仓降至零，持仓主要集中在IM与IC的中小盘风格上，这也与IM与IC相对强势有关。被动指数型基金同样是股指期货市场的天然多头，三季度末股指期货多头持仓表现为IC 1889手、IF 1927手、IH 1354手、IM 721手。由于IF与IH一度升水幅度较大，选择股指期货替代的成本增加，但交易效率与便利性依然是公募基金选择股指期货替代的重要原因。IC与IM长期处于贴水状态，采用股指期货进行替代的成本优势明显，具有一定的超额效应。股票多空策略基金在股指期货市场为天然空头，主要对冲现货持仓风险，三季度末股指期货空头持仓表现为IC 546手、IF 2841手、IH 24手、IM 619手，其中IF持仓数量大幅低于2022年同期。在IF与IH创出年内新低后，以此对冲现货风险的动力削减。此外，股指期货结构分化，中小盘中性策略阿尔法属性开始升高，空头持仓有向IM与IC集中的迹象。

[期指品种基差表现分化]

2023年以来股指期货基差波动较大，其中IC与IM等中小盘风格以贴水为主，IH与IF等大盘风格以升水为主。进入12月，IH与IF标的指数持续回落并创年内新低，IH与IF对冲力度加强，一度转为贴水，但两个品种4个期限的合约保持升水时间较长，表明市场对大盘风格预期依然积极；IC与IM在标的指数强势的背景下贴水走扩，表明小盘风格的阿尔法效应明显，尤其是在量化私募大厂集中发行小盘风格中性策略的建仓时间节点。

2024年，基差走势依然是重要的影响因素，其更多反映出交易者的心态、预期以及交易策略特点。重点关注远月合约升水情况，若期货升水与现货市场成交量放大以及期权市场隐含波动率走高形成共振，则趋势性机会可期。

[期权持仓PCR录得较小值]

科创50ETF（华夏、易方达）期权于6月5日上市，目前金融期权品种已经达到12个，极大地满足了市场对信息技术行业配置与风险管理的需求，其中信息技术行业在科创50指数中的占比约为76%。成交额方面，沪深300、中证1000与上证50股指期权占比分别为19.00%、16.98%与6.10%，其中中证1000股指期权成长较为迅速，这与小盘风格指数波动率较高相关；上证50股指期权对应的50 ETF期权上市最早且最成熟，50 ETF期权成交份额是ETF期权中最多的品种；沪深300股指期权成交份额排名靠前，主要与沪深300标的资产最具市场代表性相关。

此外，500 ETF期权（沪市与深市）、创业板ETF期权、深证100 ETF期权以及科创50 ETF期权上市后与其他期权品种形成互补，基本覆盖了大中小盘风格品种的金融期权衍生产品，为相关标的资产进行对冲、套期保值提供了丰富的工具。

2023年以来，沪深300、中证1000与上证50股指期权持仓PCR继续保持较强的前瞻性。沪深300股指期权持仓PCR在1月17日录得年内最大值1.3275，春节假期后标的资产处于年内高位。此外，4月18日录得年内极大值1.0648，同样为反弹高点。10月24日与25日沪深300股指期权持仓PCR录得年内极小值，标的资产处于阶段性底部。12月15日沪深300股指期权持仓PCR录得0.4736的年内第二小值，从历史数据分析，当前沪深300指数处于低位的概率较大。同样，中证1000股指期权持仓PCR在4月18日与10月24日分别录得年内最大值与最小值，对应标的资产中证1000指数分别处于阶段性顶部与底部，表明持仓PCR对于市场顶、底部的分析有效性较强。当前，该指标显示，中证1000指数大概率已经见底，而沪深300指数处于底部区域的概率较大。

目前，沪深300股指期权近月合约隐含波动率为16.41，处于历史48.30分位水平；中证1000股指期权近月合约隐含波动率为15.39，处于历史41.00分位水平；上证50股指期权近月合约隐含波动率为18.12，处于历史84.60分位水平。

沪深300与中证1000股指期权隐含波动率处于历史中位附近，波动率策略暂时回避，而上证50股指期权隐含波动率偏高，根据隐含波动率长期回归性的特点，可以择机做空隐含波动率。

[明年A股市场行情展望]

A股市场从中长期角度考虑，上证50指数与沪深300指数性价比优势明显，尤其是沪深300指数，风险溢价已到6.8%，几乎处于历史极值水平，安全边界较高；中证500指数与中证1000指数估值同样处于历史低位，且业绩驱动出现转强迹象。

未来市场运行主线将围绕以下几个方面：第一，美联储2024年停止加息甚至降息预期升温，中美利差收窄，人民币转强，外资净流入，资金面好转。第二，国内流动性宽松局面大概率延续，随着1万亿元特别国债的发行与使用，财政政策效果进一步体现。第三，具有中国特色的估值体系2023年已经开始建构，估值修复行情在2024年将延续。综上所述，2024年A股市场大概率为估值修复与业绩修复双轮驱动，重点关注IH、IF、IC与IM的做多机会。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0002746）